本報記者 昌校宇

    注冊制下，詢價新規落地將滿一周年。

    新規實施以來至2022年9月15日，科創板、創業板共有242個詢價類IPO項目完成發行上市。其中，科創板118家，每個項目平均有379家機構投資者參與網下詢價；創業板124家，每個項目平均有390家機構參與詢價。而在新規落地前一年，科創板、創業板項目詢價機構投資者數量平均為464家、443家。

    對于機構投資者數量相對減少的原因，中信建投證券投行委委員、股權資本市場部行政負責人、董事總經理陳友新對《證券日報》記者表示，“一方面，報價入圍難度增大，提高了對詢價機構研究定價能力的要求，只有對新股價值判斷能力較強的機構投資者才能成功入圍，導致部分研究能力較弱的機構投資者逐漸退出；另一方面，新規落地以來，項目破發風險增加，打新收益下降使得機構‘博入圍’動機減弱，主動放棄參與部分投資風險較大的項目，有選擇地參與新股詢價。”

    部分機構投資者離場

    A、C類賬戶仍是主力

    據Wind資訊數據統計，詢價新規實施以來至9月15日收盤，科創板共118個詢價類IPO完成發行上市，每個項目平均有379家機構投資者參與網下詢價；創業板共124個詢價類IPO完成發行上市，每個項目平均有390家機構投資者參與網下詢價。科創板項目中，最多的1家企業有504家機構投資者參與網下詢價，最少的只有151家；創業板項目中，最多的1家企業有472家機構投資者參與網下詢價；最少的只有268家。

    新規落地后，參與網下詢價的機構投資者家數明顯減少。科創板項目詢價機構投資者數量相比新規施行前一年均值464家減少18.32%；創業板項目詢價機構投資者數量相比新規施行前一年均值443家減少11.96%。

    對于部分機構投資者離場的原因，廣發證券投行委相關負責人分析稱，“一方面，新股打新收益率有所下降；另一方面，低價未入圍比例大幅上升，網下新股報價入圍難度加大，抱團‘搭便車’式報價策略顯然行不通，機構投資者報價邏輯逐步轉向投資價值的研判，研究能力、定價能力更強的機構更為受益，而研究能力較為薄弱的機構投資者開始出現逐步離場的現象。”

    新規落地后，網下機構投資者數量相對減少，但獲配的A、B、C三類投資者結構無顯著變化。A類賬戶、C類賬戶仍是網下主力投資者。

    有效報價區間寬度拉大

    報價入圍率下降

    詢價新規后，網下投資者報價集中度降低，有效報價區間寬度拉大，由新規前的1%左右提升至約35%。以科創板為例，新規落地后網下投資者有效報價區間寬度均值為38.39%，中位數為32.86%，新規前一個月均值為1.20%，中位數為1.08%。某頭部券商投行人士表示，“網下投資者報價出現明顯分散，加大了買賣雙方的激勵和約束，給予更多的市場選擇空間。”

    定價過程中的高價剔除比例由“不低于10%”調整為“不超過3%，不低于1%”，實際操作中均按不低于1%執行，也給予發行人更大的新股定價選擇空間。

    從入圍率角度看，新規后網下投資者報價入圍率平均值為69.22%，中位值為71.86%，低于新規前一月的平均值（84.87%）和中位值（88.75%）。網下投資者報價入圍率下降超過10%。

    廣發證券投行委相關負責人認為，整體來看，機構投資者報價的中位數和加權平均數向二級市場股價趨近，新股發行估值逐漸向二級市場估值回歸，詢價價值發現功能凸顯。

    結合自身實踐，中金基金表示，“新規實際上更強調研究的價值引導和規范性，對內部報告、投價建議區間、審批流程等均做出更明確的要求，對于有研究能力且內控規范的機構或沒有增加入圍難度。”

    在博時基金權益投資三部基金經理助理高翼凡看來，“作為機構投資者，公司會在參與打新前就對該新股標的進行較為詳盡研究和討論，基于其實際基本面情況并結合近期的市場環境給出合理報價。”

    業界建議：建立健全

    詢價機構黑名單機制

    “詢價新規落地后，新股發行定價更加市場化，新股上市后表現受二級市場的影響也更為直接。在此背景下，新股破發呈現階段性集聚特點，倒逼詢價機構審慎合理報價。”上述投行人士認為，接下來，機構投資者可從以下三方面強化其研究定價能力。

    第一，進一步增加新股研究投入。部分中小機構存在研究人手不足，行業覆蓋面窄及研究深度不夠的問題，導致研究報告質量較低，報價依據不足。隨著注冊制新股發行數量的增加，詢價機構對新股研究的投入也應相應增加，結合各板塊的定位要求，持續強化其新股研究團隊設置。

    第二，豐富新股研究及估值方法。隨著新股市場供應的增加，差異化定價能力愈加重要。面對所處行業、成長階段以及盈利能力不同的公司，詢價機構應進一步豐富新股研究框架，采用差異化的研究、估值方法，綜合考慮二級市場等影響因素，獲得更為科學、合理的估值結果，從更多維度對不同類型新股進行估值研究，謹慎報價。

    第三，強化合規建設，提升報價規范性。新規實施后，機構“抱團報價”現象得到明顯改善，報價操作的合規性也得到提升。詢價機構應珍惜市場化改革成果，繼續強化內部合規制度建設，提升報價規范性，確保報價有依有據，能夠真實代表其研究結果和價值判斷，共同維護新股市場詢價紀律。

    “隨著注冊制改革穩步推進，理性投資和價值導向將成未來市場主要風格，市場價格發現功能和調節機制將得到充分展現，這對投資者的投資水平和風險承受能力提出更高要求。”廣發證券投行委相關負責人建議，針對提升機構投資者研究定價能力，在監管層面上，可加強對多次明顯不合理報價行為的監管力度，落實網下投資者分類評價，對關注名單、異常名單、限制名單、精選名單投資者采取相應的自律管理方式，建立健全詢價機構黑名單機制，提高機構報價的審慎度，提升報價水平。

    中金基金認為，對于公募等具備全行業研究能力的機構，未來應更多從新股本身的投資價值出發，合理對發行人進行價值評估，注重在豐富的新股儲備中挖掘質地好、具備長期投資價值的標的。