回顧2019年的經濟運行情況，可以說總體呈現前高后低的倒V字型。一季度經濟增速超出預期，市場有觀點稱，中國宏觀經濟將觸底反彈。不過之后的兩個季度，經濟增速卻持續回落，尤其是四季度以來不斷對市場造成困擾。

    而2019年A股運行的態勢與經濟走勢頗有雷同之處。在一季度短暫的亢奮過后，市場在二三季度又習慣性地回歸區間震蕩，目前不少個股已經跌回了去年的低點。另外，2019年雖然各大指數都有兩位數的漲幅，但不少散戶依然感到賺了指數卻不賺錢。

    在歲末年終這個讓人有點迷茫的時候，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪了東吳證券首席經濟學家陳李。由于有多年在國內外各大券商主管策略研究的經歷，陳李可以說是市場上最懂A股策略的首席經濟學家之一。在專訪中，陳李向記者詳細講述了對“2020年經濟增長目標完成后，我們是否還會有經濟增長目標，如果有的話，那么究竟會是多少？”這一2020年“最大宏觀主題”的幾點思考。在他看來，目前市場對這一主題的討論還遠遠不夠。

    2020年最大的宏觀主題

    NBD：您對2020年宏觀形勢的大致展望如何？

    陳李：展望2020年，目前市場對2020年最大的宏觀主題還沒有廣泛的討論，這個最大的宏觀主題就是：2020年以后是否還會有經濟增長目標這樣的設置？如果有的話，那么究竟會是多少？

    這些年，宏觀經濟學家最大的話題其實是“倒推法”，就是基于要實現2020年GDP、居民人均收入比2010年翻一番的目標，再倒推回來算2020年應該增長多少。我看，目前大多數經濟學家對2020年GDP增速的判斷在6%附近，為什么會有這個結論，就是緣于倒推計算。

    圍繞這一2020年最大的宏觀主題，目前我有這樣一些思考：

    第一，究竟在2020年之后是否還會有經濟增長目標這樣的設置？對于向高質量增長轉型，有關方面好像沒有刻意去提GDP目標。我國現在GDP的總量規模是美國的70%多，如果提出2020年以后明確的經濟增長目標，可能會引起國際上的一些警惕。如果我們沒有設定2020年之后的經濟增長目標，也會存在問題。我們過去七八年所說的財政托底、基建刺激、貨幣政策放松等的前提假設都是說我們要達成一個目標。而未來如果沒有一個目標了，那么我們的潛在經濟增長率是多少？突然就沒有錨了。

    第二，假如繼續設置經濟增長目標，那么目標會是多少？假設未來多年，我國和美國的GDP增速分別以6%、2.5%的速度增長，那么到2049年，我們的經濟總量會是美國的兩倍左右。最近，中美兩國的兩位著名學者打賭，20年后中國經濟總量是否會超過美國。如果按照這個假設來推演，那么到2031年我們的經濟總量就會超過美國。我預計，如果我們有這個目標的話，GDP增速一定是比6%低的。而如果我們定的是未來15年翻一番的話，那么只要平均每年4.7%的GDP增速就足夠了。

    第三，如果市場在經過討論后確定，2020年之后的經濟增長率將明顯低于6%的話，那么這對中長期國債收益率、企業盈利的預期都會有深刻影響。而目前市場對這一主題的討論還遠遠不夠，都看的是短期幾個月的情況，而實際上最重要的是后面的事情。

    央行宏觀取向值得關注

    NBD：每年這個時候，展望2020年央行的貨幣政策取向都是宏觀經濟的熱點話題，您對此怎么看？

    陳李：對于貨幣政策取向，我覺得值得探討的一個話題是，2020年央行究竟應該去杠桿、加杠桿還是穩杠桿？

    2017年下半年至2018年，我們做了一些去杠桿的動作，這導致了經濟，特別是金融市場的一些波動。2018年我們觀察到，大部分資產的價格都出現了下降。到2019年，坦白講，我們又有一點加杠桿。2019年社融的增長速度在8.6%~8.7%，但全年的名義GDP增速為7.8%~7.9%，也就是說，我們放錢的速度比經濟增長速度多了1個百分點。在這樣的背景下，我覺得2020年央行的宏觀政策取向就很重要了。

    那么，2020年我們究竟是要去杠桿、加杠桿還是穩杠桿呢？如果我們2020年仍然保持8%以上的社融增長率，那么多放的錢一定會在股市、債市、樓市或商品市場上反應出來。

    NBD：2019年房地產市場表現出了較強的韌性，這樣的韌性在2020年還會持續嗎？

    陳李：房地產是我想探討的第三個話題。房地產是2019年中國經濟增長的最大動力，據我們測算，2019年我們的經濟增長率中有超過五分之一是房地產投資貢獻的。房地產對2019年中國經濟的貢獻度超過了基建、消費、出口、制造業投資。

    2019年政策上之所以對房地產顯得較為壓制，恰恰是因為房地產仍然對經濟增長作出了很大貢獻。反過來說，如果2020年房地產新開工、投資、銷售等數據真的下降了，就像市場所預期的那樣，我覺得2020年政策取向對房地產會有適度的放松，起碼是在地方政府層面。

    NBD：在連續6個月低于榮枯線后，11月制造業PMI重回擴張區間。您覺得這意味著什么？經濟短期已經見底回升了嗎？

    陳李：最近PMI、工業增加值等經濟數據有所企穩的原因來自兩方面。首先，我們的庫存周期處于歷史較低的位置；其次，我們看到2019年全球有較為明顯的利率向下的共振，2019年全球共有39個經濟體降息，這對降低財務成本，緩解制造業壓力還是有些正面影響的。但經濟這樣的企穩是否還會延續更長時間，目前市場還是有困擾的。

    NBD：近期財政部提前下達了2020年新增專項債務限額1萬億元，占2019年當年新增專項債務限額2.15萬億元的47%。目前市場對專項債的關注度較高，你對專項債的提前下達如何解讀？有助于提振2020年的基建投資嗎？

    陳李：專項債的提前下達對2020年的基建投資肯定有正面的支持作用，這也符合我前面所說的市場預期，我們現在穩定基建投資的原因還是為了要確保2020年GDP比2010年翻一番的目標實現。所以我覺得，從現在到2020年上半年，財政在基建投資上會比較積極，因為目標越早實現越好。不過到2020年下半年，市場對經濟增長的預期又會有點迷茫，所以我預計，2020年經濟和股市上半年的情況會比下半年好一些。

    部分行業難免價值回歸

    NBD：最近您在策略會上表示，2020年股票市場必須降低目標收益率。這是不是意味著2020年A股的機會會明顯收縮？

    陳李：2019年可以說是A股的大年，2019年權益類的股票基金的回報率中位數是37%，這是近20年來第四好成績，這么好的成績之下，不應該對2020年有更高的預期。目前盡管整個A股的市盈率不高，但好像所有人都喜歡消費、科技，導致目前相關行業的估值都已經不便宜了，泛消費行業的市盈率都在35倍以上，科技行業都在40倍以上。如果2020年市場真的像其他策略分析師說的一樣，消費、科技板塊仍然領漲，這些行業的市盈率將會進一步提升，這會對2021年的市場造成壓力。因為估值過高之后總有回歸的過程，不可能一直在天上飛。

    NBD：您覺得低估值的周期股在2019年長期坐冷板凳之后，2020年是否存在表現一番的機會？

    陳李：我預計在2020年一季度，因對基建投資的加碼，偏周期行業的股票可能會有不錯的表現。但我覺得，相較鋼鐵、水泥、煤炭、有色等強周期行業，隨著經濟增速趨穩，房地產、銀行、家電等行業將出現更有利形勢，而這些行業目前的估值同樣較低。

    NBD：2020年創業板有望施行注冊制。與科創板不同，創業板已經運行了10年。您覺得未來創業板施行注冊制后，我們在投資上有哪些要點值得關注？

    陳李：從公開信息所披露的情況來看，目前監管層施政方針最大的主題就是資本市場服務實體經濟，資本市場服務科技創新。所以我覺得，2020年注冊制進一步推廣勢在必行。回顧近20年，同樣在滬指3000點和日成交量6000億元的水平下，當前市場的融資規模是遠超歷史同期的。在當前的政策大背景下，我預計2020年IPO的融資規模至少不會低于2019年。