VIE架構(gòu)

    在中國(guó)廣泛運(yùn)用

    VIE（VariableInterestEntities）最初是一個(gè)財(cái)務(wù)概念，翻譯為可變利益實(shí)體，又稱協(xié)議控制，是指不通過(guò)控股多數(shù)表決權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)一家公司的實(shí)際控制，從而合并報(bào)表。中國(guó)很多領(lǐng)域如信息技術(shù)服務(wù)、教育、醫(yī)療等存在外商投資準(zhǔn)入和投資程度的限制，而中國(guó)企業(yè)由于國(guó)內(nèi)融資渠道不暢而產(chǎn)生強(qiáng)烈的境外融資需求，兩者難以調(diào)和的矛盾使得企業(yè)不斷探索新的融資方式。VIE架構(gòu)因此成為中國(guó)很多企業(yè)海外上市融資的重要途徑。境內(nèi)外交易所對(duì)上市公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的認(rèn)可態(tài)度的差異，也是我國(guó)部分企業(yè)以VIE結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)海外上市的重要原因。

    VIE架構(gòu)涉及到的核心要素有境外上市主體、境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）和境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體。在VIE架構(gòu)下，中國(guó)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的控制人往往選擇在英屬維爾京群島（BVI）或開(kāi)曼（Cayman）設(shè)立公司作為擬上市主體。

    自2000年新浪首次通過(guò)VIE架構(gòu)實(shí)現(xiàn)境外上市以來(lái)，VIE架構(gòu)在我國(guó)得到了廣泛應(yīng)用。

    外商投資準(zhǔn)入

    監(jiān)管政策的新變化

    2018年底，《中華人民共和國(guó)外商投資法（草案）》提上議程。為了趕上中美貿(mào)易磋商的步伐，《外商投資法（草案）》在三個(gè)月內(nèi)經(jīng)過(guò)三次審議，于2019年3月正式表決通過(guò)。在境內(nèi)市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻方面，《外商投資法（草案）》詳細(xì)規(guī)定了負(fù)面清單的具體內(nèi)容、條件、申請(qǐng)要求、審查要素等，明確將VIE架構(gòu)作為外商投資的一種方式；在正式表決通過(guò)的《外商投資法》中，規(guī)定國(guó)家對(duì)外商來(lái)華投資實(shí)行準(zhǔn)入前國(guó)民待遇和負(fù)面清單制度，未明確對(duì)VIE架構(gòu)的監(jiān)管態(tài)度。

    2019年11月，司法部公布了《中華人民共和國(guó)外商投資法實(shí)施條例（征求意見(jiàn)稿）》，其中第三十五條提到，“中國(guó)的自然人、法人或者其他組織在中國(guó)境外設(shè)立的全資企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)投資的，經(jīng)國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門審核并報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，可以不受外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單規(guī)定的有關(guān)準(zhǔn)入特別管理措施的限制。”2019年12月底，《中華人民共和國(guó)外商投資法實(shí)施條例》正式公布，該條款內(nèi)容被刪除。征求意見(jiàn)稿中的第三十五條，擬放寬外商投資的準(zhǔn)入限制，滿足中資全資條件的返程投資可以不必費(fèi)力搭建VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)入境內(nèi)。我國(guó)采用VIE結(jié)構(gòu)海外上市的企業(yè)，主要還是為了實(shí)現(xiàn)境外融資，意見(jiàn)稿中該條款對(duì)爭(zhēng)取境外資金的境內(nèi)企業(yè)而言，幾乎不存在實(shí)際影響。盡管適用對(duì)象是中資全資的境外企業(yè)，但其仍是對(duì)外商投資準(zhǔn)入限制的一大突破。最終發(fā)布的實(shí)施條例刪除了征求意見(jiàn)稿第三十五條的內(nèi)容，說(shuō)明我國(guó)對(duì)返程投資的監(jiān)管依然嚴(yán)格。

    企業(yè)境外直接上市

    監(jiān)管政策的新變化

    2019年12月，十三屆全國(guó)人大常委會(huì)修訂通過(guò)了《證券法》新法，第二百二十四條提到“境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易，應(yīng)當(dāng)符合國(guó)務(wù)院的有關(guān)規(guī)定”，而在前期修改草案中，該條款的表述為“將境內(nèi)企業(yè)直接或者間接境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易的，應(yīng)當(dāng)在國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)備案”。從修改草案中的“備案”到通過(guò)新法中的“符合規(guī)定”，表現(xiàn)了政策對(duì)企業(yè)海外上市并沒(méi)有明顯放松。從另外一個(gè)角度看，除了境內(nèi)上市渠道不暢的因素，境內(nèi)企業(yè)以VIE結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)間接海外上市還主要為了應(yīng)對(duì)外商投資的產(chǎn)業(yè)限制，而非顧慮企業(yè)直接境外上市的審批程序的繁復(fù)，因而就算《證券法》簡(jiǎn)化了境內(nèi)企業(yè)直接海外上市的程序，也很難改變境內(nèi)企業(yè)對(duì)VIE架構(gòu)的需求。

    雙重股權(quán)架構(gòu)

    監(jiān)管政策的新變化

    2017年12月，港交所正式接納同股不同權(quán)架構(gòu)，被視為近二十年來(lái)香港市場(chǎng)最重大的一次改革。2018年7月，小米在香港主板上市，成為港交所首家同股不同權(quán)的公司。2018年8月底，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《對(duì)十三屆全國(guó)人大一次會(huì)議第2490號(hào)建議的答復(fù)》，關(guān)于修改公司法中“同股同權(quán)”、“一股一表決權(quán)”等規(guī)定，提到將在下一步修改公司法的工作中同有關(guān)方面加強(qiáng)研究論證，認(rèn)真予以考慮。2018年9月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級(jí)版的意見(jiàn)》，就有關(guān)拓寬創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)直接融資渠道問(wèn)題上，將推動(dòng)完善公司法等法律法規(guī)和資本市場(chǎng)相關(guān)規(guī)則，允許科技企業(yè)實(shí)行“同股不同權(quán)”的治理結(jié)構(gòu)。2019年12月24日，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)通過(guò)了首家以雙重股權(quán)架構(gòu)在科創(chuàng)板上市的優(yōu)刻得科技股份有限公司的股票發(fā)行注冊(cè)，標(biāo)志著雙重股權(quán)架構(gòu)在我國(guó)境內(nèi)首次獲得認(rèn)可。

    優(yōu)刻得放棄了VIE架構(gòu)、終止了紅籌架構(gòu)協(xié)議而轉(zhuǎn)向科創(chuàng)板上市，在證監(jiān)會(huì)對(duì)優(yōu)刻得科技股份有限公司設(shè)置差異表決權(quán)的問(wèn)詢和調(diào)查中，就特別表決權(quán)安排差異、差異的合理性、其他股東對(duì)股東大會(huì)議案的影響程度、中小股東權(quán)益可能受到的影響、公司對(duì)中小股東利益保護(hù)的具體措施等進(jìn)行問(wèn)詢并要求在招股說(shuō)明書顯要位置對(duì)以上部分內(nèi)容做重大事項(xiàng)提示。由此可見(jiàn)，對(duì)表決權(quán)差異的內(nèi)容、合理性、風(fēng)險(xiǎn)及中小股東利益的保護(hù)措施的充分披露是境內(nèi)批準(zhǔn)通過(guò)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要條件。但這并不是充分條件。考慮到上市主體的特殊性、上市渠道的特殊性以及已有案例的稀缺性，即便優(yōu)刻得以雙重股權(quán)架構(gòu)成功在境內(nèi)上市，該案例依然不能消除諸多不確定性。該上市主體是從事互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)的科技公司，而且是在科創(chuàng)板實(shí)現(xiàn)的上市。科創(chuàng)板堅(jiān)持面向世界科技前沿、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新型企業(yè)，這其實(shí)也是門檻。如果其他市場(chǎng)板塊不能放開(kāi)同股不同權(quán)，追求雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的其他類型企業(yè)會(huì)選擇香港或以VIE結(jié)構(gòu)海外上市。

    現(xiàn)階段VIE架構(gòu)地位或難以動(dòng)搖

    VIE架構(gòu)是資本市場(chǎng)參與主體在對(duì)自由和效率的追求下采取的變通舉措，在我國(guó)存在了20多年，國(guó)內(nèi)很多互聯(lián)網(wǎng)巨頭們也是通過(guò)此方式實(shí)現(xiàn)境外上市。這些年來(lái)，VIE一直處于監(jiān)管的灰色地帶，監(jiān)管機(jī)構(gòu)“一刀切”的方式將帶來(lái)太嚴(yán)重的后果，但在監(jiān)管動(dòng)態(tài)中，政策風(fēng)險(xiǎn)一直是VIE架構(gòu)的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。

    近些年有關(guān)VIE架構(gòu)的司法實(shí)踐案例中，2012年最高人民法院認(rèn)定民生華懋案件中華懋金融服務(wù)有限公司的《委托投資協(xié)議》是以合法形式掩蓋非法目的。而在2016年最高人民法院對(duì)亞興公司與安博教育二審中，最高法認(rèn)定亞興公司與安博教育之間簽署的《合作框架協(xié)議》不屬于以合法形式掩蓋非法目的。在沒(méi)有明確針對(duì)VIE架構(gòu)的法律法規(guī)出臺(tái)時(shí)，該例最高法以個(gè)案判決的方式在認(rèn)定VIE架構(gòu)合法有效上起了積極作用。

    現(xiàn)階段我國(guó)最新監(jiān)管政策，仍然沒(méi)有直接明確VIE架構(gòu)的合規(guī)與否，對(duì)應(yīng)境內(nèi)企業(yè)謀求境外上市的動(dòng)機(jī)，政策放寬了境內(nèi)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件、提高了境內(nèi)資本市場(chǎng)的包容性。但出于國(guó)家安全、境內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展程度以及開(kāi)放步伐的限制，現(xiàn)行監(jiān)管措施依舊難以動(dòng)搖VIE架構(gòu)在我國(guó)存在的根基，VIE架構(gòu)依舊具有存在的意義。