□浦江金融論壇秘書長、大陸期貨首席經濟學家李國旺

    近日高層召開會議，要求圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展。日前證監會發布聲明稱，正在按照國務院金融穩定委員會的統一部署，圍繞資本市場改革，加快推動三方面改革。筆者認為，如果改革措施順利實施，將有利于穩定市場情緒，提振市場信心，促進中國資本長期穩定發展。

    □浦江金融論壇秘書長、大陸期貨首席經濟學家李國旺

    散戶化投資結構待改善

    資本市場存在行為金融學意義上的非理性現象，但我國資本市場投資者行為非理性的程度特別突出。我國資本市場投資結構散戶化，散戶占投資者人數95%以上。散戶化的市場容易導致短線操作、從眾行為、處置效應為心理行為。過分自信自己的投資能力，是短線操作的主要原因，投資者在過度自信與過度悲觀下周期循環，導致股市急劇波動，從而形成價值泡沫或價值壓縮現象，加劇資金脫實向虛，不僅投機行為橫行，更嚴重的是沖擊產業資本的穩定發展，比如前一階段出現產業資本股票質押的大面積爆倉風險。

    由于股市散戶機構化后的流動性要求，導致了大盤藍籌股成為所有股票型和偏股型基金的“壓箱底”的“價值型”股票，在基民集體無意識作用下的大量贖回，迫使基金經理拋棄大盤藍籌或白馬股股票。同時，由于大盤藍籌股或白馬股在指數中的比重過大，因此基民的贖回動作共同推動了股指的下跌，近期白酒股的集體下挫，具有明顯的非理性行為特性。

    “持虧賣盈”，即持有虧損的股票或頭寸賣出盈利或不虧損的股票，是謂“處置效應”，即處理手中金融資產頭寸的群體行為和群體效應。“處置效應”在各國的投資者中都程度不同地存在，但在我國表現特別突出。一般情況下，短操作行為是投資者過于自信的主動表現，那么在“處置效應”作用下的短線操作，卻是投資者集體不自信的表現，這種被動的投資由于熟人圈的關系造就從眾行為。

    由此可見，中國證券投資者三種主要投資行為，即過度自信形成的短線操作行為，過度自卑形成了從眾行為和放棄自我理性的處置效應行為，在一定條件下是互為表里、相互加重的關系，三者在一定時空條件下交互作用，突出表現就是短線操作特別頻繁。牛市時，處置效應放大了短線操作和從眾行為，表現為價升量增；熊市時，處置效應壓抑了短線操作和從眾行為，表現為價跌量減，導致熊市時間延長。

    如果由于經濟周期和時空環境的變化，股市行情已經啟動，處置效應者樂于將小有盈利的股票拋出，為新入市而信心十足的投資者提供了入場吸收籌碼的機會，從而為新資金的介入提供了機會。新入場者由于以前投資者處置效應的作用得到相對便宜的股票，同樣由于處置效應的作用，他們可能又很快將盈利的股票拋出，從而形成不同部分投資者持續的拋出，又有不同部分的投資者持續買進，形成價升量增的局面，造就了牛市人氣，從而為行情的持續發展提供了難得的推動力。

    引導機構等長線資金入市

    培育和引入機構投資者，對沖行為群體對市場過度擾動作用。監管層正在統一部署，發揮保險、社保、各類證券投資基金和資管產品等機構投資者的作用，穩外資、穩投資，在一定程度上預防群體心理的非理性行為，為價值投資打下機構投資者理性行為基礎。

    當前中國資本市場通過不斷擴大開放，優化投資環境，吸引外資進入中國股市，不僅可以引導價值投資，更能起穩定A股、提升投資者信心和提振中國經濟的作用。

    國內的保險、社保、各類證券投資基金和資管機構，為國內機構投資者主力軍。理論上講，機構投資者研究能力強，對上市公司調研充分，信息分析與把握的能力強，是市場理性力量和價值投資的主體。但是，我國資本市場存在散戶機構化，其結果是保險、各類證券投資基金和資管的機構投資行為散戶化。比如，在凈值排名的高壓下，必然導致多數基金經理出現以下行為：短線操作和從眾行為。前者加重投資成本，包括投資費用和沖擊成本；后者加劇行情的波動或許會再次制造“藍籌泡沫”，直到監管機構出手干預為止。因此，在中國資本市場投資者結構散戶化未根本改變前，在資本市場信用體系沒有完善前，機構投資者在業績壓力前無法完全避免行為散戶化，有時甚至因機構集體調整倉位形成群體性的共時行為，導致市場過度波動。

    引導上市公司積極分紅，才能引導更多增量的中長期資金進入市場，為機構行為理性化提供保障。一些上市公司不分紅的習慣，使價值投資異化為一種講故事的技巧。迫使機構投資者只能博價差，從而導致風險。從主觀上看，機構投資者群體心理的共同作用，價值與價格的偏離過大成了常態，“價值投資”者往往會吃虧。如果上市公司積極分紅，如果分紅水平高于銀行同期存款利率，保險、社保等資金就有可能長期入駐，從而成為市場行情的穩定器。

    社會保障、醫療保障、住房保障、收入分配體制改革是“公益服務”，可直接改善并增進人民的幸福感。國家為了可持續地做好“公益服務”，相關保障資金特別是保險、社保資金需要保值增值，為此需要進行制度創新，引導有關保障性機構資金長線入市，前提是通過分紅等形式，這些機構能夠保值增值，能夠分享經濟增長的成果。

    制度建設是市場發展基礎工程

    市場預期，監管層陸續會有促進資本市場持續發展的政策創新出臺，包括優化交易監管，提供公平、公正、公開的平臺，充分發揮市場作用，發揮資本市場價格發現與資源優化的功能。

    筆者認為，在市場制度建設方面，一是要發揮市場主體作用。在中國資本市場，存在六維主體，即國際資本、國家資本、產業部門資本、地方資本、機構資本和居民資本。其中，國家資本、部門資本、地方資本，具有出臺政策即“看得見的手”功能。如果順應市場周期，就對市場起到正面的推動作用，如果不合周期，可能對市場功能發揮起阻礙作用。

    為了減少“看得見的手”的阻礙作用，需充分發揮市場組織功能，提高市場流動性，形成真正的市場均衡定價。政策創新方面，需減少交易阻力，增強市場流動性，因為只有充分流動的市場，才能通過無形之手，發揮市場主體的積極性，逐步形成并接近市場均衡價格，從而充分發揮資本市場對市場各類資源的優化作用。

    二是減少行政干預。要實現市場對資源配置的主導作用，就得減少“看得見的手”過度運作，減少對交易環節的不必要干預，才能合乎激發市場活力的要求。因此，應尊重價值規律，尊重市場周期，不過分干預市場；讓市場主體按有關法律法規、按經濟周期、按行情周期，發揮每一個主體的主觀能動性。監管者只在市場失靈時，對市場過度行為進行校正。

    三是穩定市場預期。資本市場穩定運行需要恢復投資者的信心，需要宏觀政策預期穩定，需要貨幣供應與股票供應平衡，穩金融，穩外資，穩預期，才能引導長線資金入市，因此監管制度改革要繼續深化。

    要讓市場對監管有明確預期，讓投資者有公平交易的機會。明確預期，就是減少風險，提高入市積極性；公平交易，才能發現有價值的上市公司，為資源優化提供動力。市場運行是六大主體在不同周期下競合的結果。投資者作為其中一個主體，在不同的組合時，都面臨其它五大主體力量的合力或阻力。從內部主體看，國家資本的監管明確預期，市場風險壓力下降。從外部國際資本看，外貿不確定因素增加，形成對中國股市的不確定性因素。因此，資本市場只有構建公平的交易體系，才能凝聚內部力量，才能做好內功，才能借力打力，利用擴大開放反過來促進并提高上市公司質量，才能吸引機構投資者入市，才能充分發揮市場功能，讓充分流動的市場發揮生機活力。

    四是減少市場風險。資本市場最近一段時間過度下跌，特別是民營上市公司出現大面積質押風險，直接沖擊相關產業。在“經濟下行壓力有所加大，部分企業經營困難較多，長期積累的風險隱患有所暴露”的時候，穩定金融和資本市場，反過來為穩定經濟提供正能量。近期高層會議強調增強預見性，及時采取對策，提出“堅持兩個毫不動搖，促進多種所有制經濟共同發展，研究解決民營企業、中小企業發展中遇到的困難”，為資金入市和入場馳援民企上市公司，提供了政策依據和政治保障，緩解了民企股權質押可能引發系統性金融風險。