伴隨著經濟下行壓力加大，市場對利率下行仍抱有期待，調查顯示無風險債券仍是當前最受青睞的資產。但貨幣市場利率下行的約束增多，筑底特征較為明顯，后續利率債收益率下行可能以壓縮期限利差的方式進行，長端利率想象空間更大。

    9月下旬以來，債券市場重拾升勢，收益率水平走低，并逐漸接近8月上旬低位。據中債到期收益率數據，9月下旬以來，10年期國開債收益率從4.30%附近下行至4.07%，下行超過20bp，距離8月初創下的4.05%低點只有咫尺之遙。短期債券收益率下行幅度也不小，9月下旬以來，1年期國開債收益率從3.10%降至2.9%一線，下行接近20bp，但與前期2.68%的低點相比還有不小差距。

    近期債市收益率緣何重新下行？

    供給壓力趨緩可能是一方面。7月-9月一輪密集發行之后，地方債在10月的發行節奏明顯放緩，相應帶來了債市供給壓力的緩解。需求力量的回暖則是另一個方面。近期全球金融市場波動加大，資金在大類資產中的流動和分布出現了新的變化，作為傳統避險資產的固收產品獲得了部分增量資金。就國內市場來看，10月A股上證綜指下跌7.75%，為下半年以來最大月度跌幅。當月，股債市場的“蹺蹺板”效應尤為明顯，股市下跌對情緒和資金流動的影響在一定程度上提振了債券需求。

    但是，債券需求回暖更核心原因仍是經濟下行壓力加大。寬信用的進展并沒有市場原來想象的順暢。同時，外部環境惡化對經濟增長的滯后影響開始顯現。10月制造PMI數據表現欠佳，無論是新訂單代表的內需，還是出口指數反映的外需均繼續走弱，預示經濟下行壓力有所加大。另外，隨著國際油價回落，加之實體需求不強，市場對通脹壓力的擔憂也有所緩和。

    需要指出的是，8月下旬到9月中旬，債牛一度出現回調，很大程度就是受到供給增多、寬信用預期升溫、通脹預期抬頭等的影響，伴隨著這些因素的影響減弱，債市重歸升勢也是順理成章。

    目前來看，市場對利率下行仍抱有期待。中金公司（12.76-1.85%）固收研究最新市場調查顯示，在資產配置方面，利率債仍是最搶手的資產，投資者普遍認為未來收益率還有一定下行空間。例如，對10年期國債收益率低點的預測中值較目前水平低出30bp。

    不過，短端利率下行面臨的制約增強。今年以來，債市收益率曲線呈現陡峭化下行，短端利率下行幅度大，未來中美利差倒掛風險和匯率貶值壓力構成短端利率下行的制約。如果要穩匯率，維持合適的中美利差或者避免中美利差倒掛是一個基本的政策考慮。

    綜合考慮，這一輪市場利率下行過程還沒有結束，但未來的下行可能將以壓縮期限利差為主，曲線或呈現牛市扁平化的形變，受益于基本面的長債存在“補漲”空間。