周隆剛

    當前中國經濟處于庫存周期尾聲階段，短期經濟數據的改善很容易使得投資者對于庫存周期開啟，進而驅動經濟見底預期升溫。樂觀預期升溫的驅動因素，筆者認為主要有以下三項：

    一是近期主要經濟體PMI數據邊際改善，美國就業數據繼續走強。美國2019年11月份制造業PMI為48.1，前值48.3，雖有窄幅下降，但美國2019年11月份，失業率再度下降至3.5%的歷史最低水平，前值為3.6%%；工業總體產出指數為109.68，前值108.49；工業產能利用率為77.32，前值76.61，均結束了此前連續3個月下行。

    中國同期的制造業PMI重回榮枯線以上，達到50.2，前值49.3，工業增加值大幅上升至6.2%，前值4.7%；日本制造業PMI為48.9，前值48.4；歐元區2019年11月份制造業PMI為46.9，前值45.9；這就表明短期內經濟改善的韌勁可能要強于預期，內外數據的共振使得投資者信心進一步增強。

    二是央行相關舉措維護流動性平穩。去年12月中旬，央行3次開展公開市場操作，合計投放流動性6300億元，有效保持流動性的合理充裕，維護資金面的穩定。央行公開市場操作有效引導貨幣市場利率的下降，2019年12月27日，隔夜、1周、1個月SHIBOR利率分別為1.0750%、2.5790%、2.9910%，其中隔夜與一個月利率分別下降73.9BP與0.6BP，1周利率上升5BP。

    三是在更高水平的對外開放背景下，北上資金持續流入，增強市場信心。去年以來，北上資金總體上呈現持續凈流入狀態。北上資金去年增倉個股達1141只，增倉數量占總股本比例超1%的有600只，比例超5%的共有38只。

    2020年，從經濟增長角度來看，很重要的一個大背景是“小康決勝年”，從金融環境來看，這是資管新規過渡期最后一年。從這個角度出發，筆者認為最新出臺的三個重要事件值得重點關注：

    首先是《證券法》修改落地，保障資本市場健康發展。2019年12月28日，全國人大常委會第十五次會議通過了《證券法》的修改，新修訂的《證券法》在證券發行制度、投資者保護、法律責任等方面進行了完善。筆者認為，證券發行制度的改革將有效重塑資本市場體系，激發市場活力，提升市場效率，更好服務實體經濟。對于投資者保護的加強，將有效提升上市公司質量，優化市場交易環境，有利于長期資金“進得來、留得住”。具體來看，注冊制是此次證券法修改的一個重要內容，內容包括精簡優化了證券發行的條件、調整了證券發行的程序、強化了證券發行中的信息披露。加強投資者保護，創新證券民事訴訟制度。一是充分發揮投資者保護機構的作用，允許其接受50名以上投資者的委托作為代表人參加訴訟；二是允許投資者保護機構按照證券登記結算機構確認的權利人，向人民法院登記訴訟主體；三是建立了“默示加入”“明示退出”的訴訟機制，為投資者維護自身合法權益提供方便的制度安排。

    全面升級證券領域違法犯罪處罰力度。針對欺詐發行，新《證券法》規定，尚未發行證券的，要給予發行人200萬元以上2000萬元以下的罰款；已經發行證券的，要處非法所募資金金額10%以上1倍以下的罰款。從市場影響來看，投資者需要關注注冊制加速推進下，首先是券商業務迎來利好，其次是“殼”價值將迎來重估。

    二是存量貸款定價基準換錨，貨幣政策傳導機制進一步完善。2019年12月28日央行公告稱，為深化利率市場化改革，進一步推動LPR運用，將存量浮動利率貸款的定價基準轉換為LPR。從中長期角度看，這有利于貨幣政策傳導更加順暢，使得降低社會整體融資成本的政策意圖能夠順利實現，對于資本市場而言是無風險利率的下行，短期來看并不會產生實質性的沖擊。

    三是短期現金理財推出監管新規，需關注可能的緊縮效應。2019年12月27日，銀保監會、人民銀行發布《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知（征求意見稿）》（以下簡稱《通知》），對現金管理類理財產品在投資管理、流動性、杠桿率、估值核算、認購贖回和銷售管理等方面做出細化規定。

    從產品投資范圍來看，要求與《貨幣市場基金監督管理辦法》基本一致，但個別細項更為嚴格。除了對投資范圍列出正面清單外，還列出負面清單，未來新發行產品不能投資非標資產。

    從贖回限制看，商業銀行、銀行理財子公司對單個投資者在單個銷售渠道持有的單只產品單個自然日的贖回金額設定不高于1萬元的上限。

    從久期來看，《通知》限制投資組合的平均剩余期限不得超過120天，平均剩余存續期限不得超過240天，這一要求與貨幣基金相同。隨著久期的縮短，未來現金理財收益率也將大概率下降。從估值方法來看，《通知》要求現金管理類產品采用攤余成本法進行核算的，應與貨幣基金相關要求基本一致，但進一步設置了使用攤余成本法核算的現金管理類產品規模上限，這是貨幣基金所沒有的。整體來看，現金理財新規嚴厲程度略超市場預期。

    從中長期角度看，這有利于金融體系的理順以及無風險利率的下行，但短期相關資產和負債端調整壓力，可能對資本市場形成一定緊縮效應。（作者系華創證券研究所策略組組長、高級研究員）