趙宇

    境內(nèi)場內(nèi)期權(quán)市場從2015年第一只期權(quán)品種上市開始，經(jīng)歷了七年多的試點，參與的投資者數(shù)量穩(wěn)步增加、經(jīng)濟功能逐步發(fā)揮、市場規(guī)模穩(wěn)定高速增長。滬深兩市ETF期權(quán)日均交易量已從最初的寥寥幾萬張到2022年上半年的509萬張，投資者達到56萬戶。期權(quán)工具被越來越多的投資者熟知、運用，風(fēng)險管理的理念得到不斷強化、實踐。2022年9月19日，市場又迎來了中證500ETF期權(quán)和創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)新品種上市，這是繼50ETF和300ETF后，投資者最為期盼的期權(quán)新標(biāo)的。它們的推出，揭開了期權(quán)市場發(fā)展的新篇章。

    期權(quán)工具幫助投資者實現(xiàn)風(fēng)險管理目標(biāo)

    投資者可以通過金融衍生品進行風(fēng)險對沖，實現(xiàn)股票風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。在海外市場，期權(quán)是投資者用來對沖風(fēng)險最主要的衍生工具之一。投資者可以結(jié)合期權(quán)基本的認購認沽類型、多個行權(quán)價和到期月份，更精準(zhǔn)地實現(xiàn)對沖需求。在國內(nèi)市場，投資者也在逐漸掌握期權(quán)對沖應(yīng)用的方法，較為普遍的運用是使用期權(quán)防范股市的尾部風(fēng)險。例如，在持股的同時買入認沽期權(quán)，付出一定的權(quán)利金，為持倉構(gòu)建保險。與期貨對沖相比，期權(quán)對沖能獲得更理想的對沖效果，市場上漲時，損失了付出的權(quán)利金，但仍可獲得市場帶來的趨勢性收益，市場下跌時，期權(quán)頭寸起到保護作用。期權(quán)對沖需要注意在橫盤或小幅下跌時，買入期權(quán)的成本損耗，投資者可以選擇在關(guān)鍵時點使用，如長假前、海外重要事件發(fā)生前等時間點，此時投資者仍看好市場準(zhǔn)備繼續(xù)持股，可以考慮按面值比例買入認沽期權(quán)來防范風(fēng)險。

    機構(gòu)投資者的對沖需求則更為復(fù)雜，不僅僅是防范尾部風(fēng)險，以一些風(fēng)險中性產(chǎn)品為例，對沖的目的是降低市場波動帶來的干擾，使得能更穩(wěn)定地獲得策略的Alpha收益，從而讓凈值曲線呈現(xiàn)穩(wěn)定向上的態(tài)勢。期權(quán)也可以滿足此類的對沖需求，做法是利用賣出實值認購期權(quán)、買入實值認沽期權(quán)的“準(zhǔn)”線性方式進行對沖。通過對2015年至今的策略回測，與股指期貨對沖相比，ETF期權(quán)對沖的最大回撤更小，收益更優(yōu)。

    期權(quán)工具促進標(biāo)的流動性提升和市場平穩(wěn)運行

    ETF期權(quán)市場原有的3個標(biāo)的是華夏上證50ETF、華泰柏瑞滬深300ETF、嘉實滬深300ETF，它們在ETF期權(quán)上市前的60個交易日，日均成交額分別為27.8億元、10.2億元和3.8億元，上市后的60個交易日，日均成交額分別為39.1億元、21.4億元和8.1億元，分別增長了41%、110%和112%，標(biāo)的的流動性提升非常顯著。

    從波動率角度來看，華夏上證50ETF在期權(quán)上市前兩年的歷史波動率為25.0%，上市后至2022年8月末的歷史波動率降為22.8%，而同期滬深300、中證500、中證1000指數(shù)的歷史波動率分別從21.5%、21.2%、22.2%上升至22.7%、26.5%、28.5%。滬深300ETF期權(quán)在2019年末上市，此后的2020年、2021年雖然受到諸多風(fēng)險事件影響，但華泰柏瑞滬深300ETF、嘉實滬深300ETF的波動率并未出現(xiàn)明顯變化，它們在期權(quán)上市前兩年的歷史波動率分別為20.8%、20.1%，上市后兩年的歷史波動率分別為20.8%、20.4%。由此可見，期權(quán)對市場平穩(wěn)起到了促進作用。

    期權(quán)豐富了投資工具體系

    期權(quán)的非線性特征使得其具備立體化投資、全場景投資的優(yōu)勢。個人投資者學(xué)會使用期權(quán)工具，可以進行多元化交易。通過把握市場趨勢，利用期權(quán)時間價值衰減的特點賣出期權(quán)獲取權(quán)利金，使用認購期權(quán)替代買入股票，使用認沽期權(quán)鎖定賣出價格，在持有現(xiàn)貨標(biāo)的情況下備兌開倉，增強收益等方式實現(xiàn)交易目的。

    機構(gòu)投資者主要是資產(chǎn)管理機構(gòu)，常見的期權(quán)策略產(chǎn)品通過判斷標(biāo)的價格趨勢、反轉(zhuǎn)特征，使用期權(quán)結(jié)構(gòu)獲取收益或開展單一標(biāo)的或跨市場、跨品種的升貼水套利、做市等策略類別。主觀多頭、宏觀對沖、多策略等產(chǎn)品也可能使用期權(quán)進行趨勢交易、結(jié)合股票的備兌和對沖交易。綜合來看，期權(quán)策略與股、債產(chǎn)品保持低相關(guān)性，與市場中性、CTA等策略亦保持低相關(guān)性，是極優(yōu)質(zhì)的絕對收益源。

    我國ETF期權(quán)具有制度優(yōu)勢

    滬深兩所ETF期權(quán)均執(zhí)行嚴格的投資者適當(dāng)性管理制度，對個人投資者的資產(chǎn)規(guī)模、交易經(jīng)驗、風(fēng)險承受能力等級有較高要求，并且要求投資者具備期權(quán)模擬交易經(jīng)歷和通過期權(quán)知識測試。在交易制度中，包含了限倉和限購規(guī)定，即對投資者單個合約品種的權(quán)利倉持倉、總持倉和單日買入開倉有張數(shù)限制。在風(fēng)控制度中，規(guī)定保證金管理實行“中國結(jié)算對期權(quán)經(jīng)營機構(gòu)”和“期權(quán)經(jīng)營機構(gòu)對客戶”的兩級管理。這些制度規(guī)定有效地引導(dǎo)了投資者理性參與期權(quán)交易，促進市場規(guī)范有序發(fā)展。

    我國的ETF期權(quán)制度設(shè)計，充分考慮這一品種的特點。ETF期權(quán)獨有的備兌開倉委托方式，讓本就持有標(biāo)的ETF的投資者，通過簡單的備兌開倉方式，達到增強收益，降低持倉成本的效果。因為這些獨有的優(yōu)勢，投資者對ETF期權(quán)有很強的學(xué)習(xí)興趣和參與熱情。

    在當(dāng)前居民財富管理高速發(fā)展的時期，投資者的交易、配置與風(fēng)險管理工具正在不斷得到完善。3只ETF期權(quán)新品種的推出，進一步健全了投資工具體系，幫助投資者創(chuàng)造更豐富的收益結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)更廣泛的投資和風(fēng)險管理目標(biāo)，在財富管理中發(fā)揮更大的作用。

    （作者系中信證券衍生品經(jīng)紀業(yè)務(wù)部總監(jiān)）

（編輯 田冬 上官夢露）