“代持的行為在國(guó)海事件之后，整體來說已經(jīng)規(guī)范很多了，所以針對(duì)代持的規(guī)定，應(yīng)該不會(huì)產(chǎn)生太大的影響。”北京某保險(xiǎn)資管人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，除了提高代持成本外，302號(hào)文還通過對(duì)內(nèi)控、系統(tǒng)、合規(guī)制度提出規(guī)范，并對(duì)前中后臺(tái)人員進(jìn)行隔離，“也是堵代持的口子”。

    1月4日晚間，央行在官網(wǎng)上公布了《關(guān)于規(guī)范債券市場(chǎng)參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知（銀發(fā)［2017］302號(hào)）》（下稱“302號(hào)文”）的文件。至此，之前被多番揣測(cè)的債券新規(guī)最終清晰落定。

    “我覺得主要是加強(qiáng)內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理，杜絕利益輸送，還有控制杠桿。”在論及302號(hào)文關(guān)鍵要點(diǎn)時(shí)，中信證券固收首席分析師明明對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

    “保險(xiǎn)和大的銀行受到的影響會(huì)比較小，這輪主要影響的是券商，他們的杠桿用得比較高。還有一些給非銀出錢比較多的城商行，可能會(huì)引發(fā)信用債拋壓。”1月4日，北京一位保險(xiǎn)資管人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，此外，目前諸多私募基金通過銀行代持債券，“還有些資金池業(yè)務(wù)，如果被計(jì)算指標(biāo)，也會(huì)引起拋售”。

    申萬(wàn)債券團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，總體而言，302號(hào)文主要對(duì)券商自營(yíng)和銀行理財(cái)沖擊較大，對(duì)銀行自營(yíng)、保險(xiǎn)影響較小。

    杠桿要求：從“不得”到“報(bào)備監(jiān)管”

    302號(hào)文規(guī)定，債券市場(chǎng)參與者不得通過任何債券交易形式進(jìn)行利益輸送、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、規(guī)避內(nèi)控或監(jiān)管，或者為他人規(guī)避內(nèi)控與監(jiān)管提供便利；非法人產(chǎn)品的資產(chǎn)管理人與托管人應(yīng)按照有關(guān)規(guī)定履行交易結(jié)算等合規(guī)義務(wù)，并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任；不得出借自己的債券賬戶，不得借用他人債券賬戶進(jìn)行債券交易。

    杠桿相關(guān)的要求，由于央行公布的文件與初稿相比有較大變化，因此討論較多。

    申萬(wàn)債券團(tuán)隊(duì)指出，302號(hào)文增加了新的監(jiān)管指標(biāo)，對(duì)逆回購(gòu)及正回購(gòu)總額除以凈資產(chǎn)的比率進(jìn)行了限制，將逆回購(gòu)也納入了監(jiān)管口徑，設(shè)定了上限，超過該上限需要向金融監(jiān)管部門報(bào)備。

    具體情形包括：存款機(jī)構(gòu)正逆回購(gòu)占超過上季度凈資產(chǎn)80%的；保險(xiǎn)超過上季末20%；其他機(jī)構(gòu)超過上月末120%；公募和理財(cái)超過上一日40%，封閉運(yùn)作基金和避險(xiǎn)策略基金超過上一日100%；私募性質(zhì)非法人產(chǎn)品超過上一日100%的。

    21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者發(fā)現(xiàn)，在初稿中，對(duì)這些比例的限制，則是更為剛性的“不得超過”。例如，“其他經(jīng)金融監(jiān)管部門許可的金融機(jī)構(gòu)，包括但不限于信托公司、證券公司、期貨公司、保險(xiǎn)公司、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司等，進(jìn)行債券回購(gòu)資金余額不得超過凈資本的80%”。

    “語(yǔ)氣上的緩和，并不會(huì)改變嚴(yán)監(jiān)管的態(tài)度。”1月4日，上海一位券商交易人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，監(jiān)管部門在控制資金流向和流動(dòng)性方面方法眾多，未來嚴(yán)監(jiān)管趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生太大改變。

    302號(hào)文提出的杠桿要求，對(duì)哪類機(jī)構(gòu)影響最大？

    明明團(tuán)隊(duì)針對(duì)302號(hào)文，根據(jù)A股上市銀行三季報(bào)進(jìn)行了相關(guān)測(cè)算后發(fā)現(xiàn)：部分農(nóng)商行的資金融入規(guī)模都明顯超標(biāo)；同時(shí)，三季報(bào)公布的買入返售數(shù)據(jù)尚未納入各銀行因債券代持而形成的買入返售資產(chǎn)。隨著302號(hào)文的下發(fā)，各商業(yè)銀行的買入返售/凈資產(chǎn)一項(xiàng)將會(huì)呈現(xiàn)一定程度的上升，尤其是部分城商行相關(guān)指標(biāo)也可能從達(dá)標(biāo)下降為超標(biāo)。

    申萬(wàn)債券團(tuán)隊(duì)稱，證券公司超過限制，壓力最大；銀行理財(cái)產(chǎn)品處在限制邊緣；基金已有規(guī)范，較為健康；商業(yè)銀行杠桿率健康。此外，在2015年債牛時(shí)，銀行理財(cái)、證券公司、村鎮(zhèn)銀行是加杠桿的主力。

    代持納入監(jiān)管

    302號(hào)文要求，債券回購(gòu)交易、債券遠(yuǎn)期交易都要簽訂主協(xié)議。參與者開展債券回購(gòu)交易，應(yīng)按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求將交易納入機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)及非法人產(chǎn)品表內(nèi)核算，計(jì)入機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)及非法人產(chǎn)品表內(nèi)核算，計(jì)入“買入返售”或“賣出回購(gòu)”科目。

    對(duì)此，明明指出，這是對(duì)2016年四季度國(guó)海證券債券代持事件做出的強(qiáng)力補(bǔ)丁。

    由于債券代持行為的普遍存在，債券市場(chǎng)參與者的真實(shí)交易杠桿率無法得到準(zhǔn)確計(jì)量，相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)無法做到合理把握，表面上整個(gè)債券市場(chǎng)杠桿率較低。但由債券代持等線下實(shí)質(zhì)加杠桿行為的存在，整個(gè)債券市場(chǎng)的真實(shí)杠桿率很有可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公開披露數(shù)據(jù)，看似風(fēng)平浪靜，實(shí)則暗流涌動(dòng)。

    申萬(wàn)債券團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，將代持計(jì)入表內(nèi)核算，目的在于將隱藏在暗處的抽屜協(xié)議陽(yáng)光化，必須有主體協(xié)議，并且納入監(jiān)管，計(jì)算相應(yīng)監(jiān)管資本、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備等風(fēng)控指標(biāo)，統(tǒng)一納入規(guī)模、杠桿、集中度等指標(biāo)控制。代持全部歸入買斷式回購(gòu)，納入監(jiān)管范圍內(nèi)，這將大幅提高代持的成本。

    “代持的行為在國(guó)海事件之后，整體來說已經(jīng)規(guī)范很多了，所以針對(duì)代持的規(guī)定，應(yīng)該不會(huì)產(chǎn)生太大的影響。”前述北京某保險(xiǎn)資管人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，除了提高代持成本外，302號(hào)文還通過對(duì)內(nèi)控、系統(tǒng)、合規(guī)制度提出規(guī)范，并對(duì)前中后臺(tái)人員進(jìn)行隔離，“也是堵代持的口子。”