張銳

    作為落實中共中央、國務院關于金融業對外開放的重要抓手，證監會在日前發布的《深化資本市場雙向開放，服務“一帶一路”建設》一文中明確表示要推進交易所債券市場的對外開放，此舉代表著交易所債市對外開放會迎來更多的政策加力與助攻，同時意味著市場開放層次將躍進到一個新的高度。

    國內債券市場目前主要由銀行間債券市場、交易所（上交所、深交所）債券市場、自貿區債券市場和商業銀行柜臺市場四個部分構成，其中銀行間債券市場是國內塊頭最大的債券交易市場，也是債券市場對外開放的主陣地。由于起步較晚和相關制度不夠明晰以及交投不活躍，自貿區債券市場目前的規模其實非常之小，同時商業銀行柜臺市場也只是銀行間債券市場的延伸物理標志，因此，交易所債券市場就是我國債市中僅次于銀行間債券市場的核心場所。數據顯示，目前國內債券市場托管規模為97.6萬億元，其中境外機構投資者持有余額2.87萬億元，而在規模為21.4萬億元的交易所債券市場托管總量中，境外機構投資者的持有占比約1%，這樣的存量規模顯然與作為全球第二的中國債券市場極不匹配，也代表著外資未來進入國內交易所債券市場的空間異常廣闊。

    相較于銀行間債券市場，國內交易所債券市場成立的時間雖早一些，但在對外開放方面則要謹慎許多，這不僅是因為前者是以國債和政策性金融債為主要產品的債券市場，更主要的是后者發債主體信用風險較高，同時還有許多的個人投資者參與交易，市場的穩定程性不如前者。不過，銀行間債券市場先行一步的開放經驗也可以移植到交易所債券市場，比如境外機構投資者通過債券通參與銀行間債券市場交易，接下來就可以將部分成熟的做法遷移到交易所債券市場，同樣，外資參與銀行間債券市場的結算周期可延長至“T+3”，相關經驗也可在交易所債券市場變通性落地。

    加大交易所債券市場對外開放不僅僅是整個金融市場與資本市場開放背景之使然，更是因為交易所債券市場的開放有著自身特定的使命驅動，對此，我們除了做出比如滿足境外機構投資者資產配置需求以及創造市場主體的融資需求等一般性認知外，還應當全面而深入地看到提升交易所債券市場開放程度所能營造出的豐厚變革與創新紅利。

    首先，推進交易所債券市場對外開放有利于更充分地彰顯市場機制的基礎性作用。一般而言，銀行間債券市場屬于場內交易，參與者是以詢價方式與自己選定的交易對手逐筆達成交易，雙方尤其是買方交易者往往會存在信息不對稱或者信息不充分的問題，產品交易價格因此可能難以得到真實反應；但交易所債券市場屬于場外交易，主要采取的是競價交易和做市商制度，讓更多的境外機構投資者參與進來，不僅可以大大增強市場交易的活躍度，也能使競價交易機制的演繹的更為充分，最終所撮合的產品價格也更為公允，從而在整體上壯大國內債市的市場化基因動能。

    其次，推進交易所債券市場對外開放能夠引導資本市場更精準地支持與服務實體經濟。與銀行間債券市場主要發行的國債與金融債等品種融資最終需通過多種環節才能投放到實體經濟并且中間很可能發生截留、挪用等流失風險不同，交易所債券市場的發行主體主要是非金融企業，發行品種也主要信用債，債券融資所得都會不折不扣地及時投放運用了實體投資與企業經營中來，因此，相對于銀行間債券市場而言，交易所債券市場更接地氣。數據表明，目前國內債券市場的民營企業債券存量約1.8萬億元，其中交易所債券市場1.2萬億元，約占66%，由此不難看出交易所債券市場對于遭遇“融資難”與“融資貴”的民營企業所發揮的獨到功用。但值得注意的是，目前交易所債券市場中非金融企業債券托管面值只有8.5萬億元，不到國內債券市場的1/9，并且交易所債券市場年度動態撮合成交率只有約73%。在這種情況下，引入更多的境外機構投資者，不僅可以增大交易所債券市場的流動性，還能通過增大買方力量促進買賣匹配度，從而提升實體經濟的債市融資概率。

    再次，推進交易所債券市場對外開放可以全方位優化市場結構與性能。一方面，目前境外機構持有中國債券主要以記賬式國債和政策性金融債為主，其總體盤子配置比重高達97%，同時對境內信用債投資的風險偏好極低，由此造就了國內交易所債券市場相較于銀行間債券市場債券存量少、資金規模小、市場交易量低的客觀事實。對此急需通過擴大開放引進更多的境外機構投資者來彌補交易所債券市場的“跛腿”狀況，進而實現國內債市空間構造的大體均衡。另一方面，目前國內交易所債券市場的投資者結構較為多元，其中機構投資者雖然占比達到了70%以上，但仍有許多的個人投資者，而吸引更多境外機構加入，顯然可以進一步優化參與主體的結構成分，從而增大市場的穩定程度。

    最后，推進交易所債券市場對外開放能夠強力賦能人民幣國際化的實際進程。引進更多的境外機構投資者只是交易所債券市場開放在投資端呈現出的積極意義，而在發行端，交易所債券市場對外開放同樣蘊含著非常飽滿的經濟價值。比如截至目前為止境外多達24家機構在國內交易所證券市場發行了總量為1236億元“熊貓債”，去年交易所債券市場還發行了六只“一帶一路”債券，這些以人民幣計價的債券既構造出了人民幣跨境使用的路徑與渠道，更利于壯大人民幣成為國際投資貨幣與國際儲備貨幣的體量。

    必須指出，推進交易所債券市場對外開放并不只是擴大境外機構投資者的物理進入口徑，背后必須以能夠贏利的產品投資價值以及足夠的市場引力作支撐。目前來看，國內非金融企業杠桿率高達156%，且違約主體90%是民營企業，同時以企業債、公司債為主的交易所債券品種成為了實質性違約的“重災區”。對此，需要合理適度擴容交易所債市規模，在加大力度“出清”存量企業債券或公司債券的同時，強化對增量債券發行主體的過濾與甄選；與此同時，對民營企業要進一步通過減稅讓利、擴寬再融資渠道以及實施債轉股等途徑切實降低其負債率，并在期貨、外匯等市場創設多種可以選用的信用掉期工具，增大境外機構投資者在交易所債券市場的風險對沖能力以及投資信用債的安全度。