設立科創(chuàng)板并試點注冊制進展順利，并購重組政策松綁，創(chuàng)業(yè)板、新三板改革方案呼之欲出……種種跡象表現(xiàn)，資本市場改革正不斷提速。

    也應看到，資本市場距離“融資功能完備、基礎制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權益得到充分保護”的要求還有差距，在從大到強轉軌的進程中，仍需進一步建立和完善資本市場基礎制度，加快搭建資本市場的“四梁八柱”。

    可以預期，在全面深化資本市場改革進程中，以市場化、法治化為特點的基礎制度優(yōu)化完善舉措將陸續(xù)落地，資本市場的改革紅利將加速釋放。

    讓違法違規(guī)者付出沉重代價

    資本市場運行二十余年，欺詐發(fā)行、信披違規(guī)、財務造假等時有發(fā)生，一些案件甚至造成了惡劣的社會影響，危害資本市場生態(tài)。資本市場苦違法違規(guī)成本過低久矣。

    違法違規(guī)成本低，使得法律和監(jiān)管缺乏震懾力。以欺詐發(fā)行為例，我國1997年《刑法》第160條首次規(guī)定了“欺詐發(fā)行股票、債券罪”，該條文歷經二十余年不曾修改。造假等信披違法違規(guī)往往會受到行政、民事、刑事三個方面的懲罰。其中，行政處罰針對公司和個人的頂格處罰是罰款60萬元和30萬元；刑事方面，《刑法》第161條所列違規(guī)披露、不披露重要信息罪的最高刑期是3年；涉及虛假陳述的民事賠償制度雖已建立，但投資者維權成本高、賠償金額有限。

    與之相比，美國《薩班斯－奧克斯利法案》對違反財務報表披露要求的個人最高罰款100萬美元和判10年監(jiān)禁，公司主管最高罰款額和刑期則為500萬美元和25年監(jiān)禁。

    提高違法違規(guī)成本迫在眉睫。

    《證券法》修訂一直是資本市場關注的焦點。隨著“三讀”的進行，《證券法》離修訂完成更近一步。

    不久前，證監(jiān)會召開全面深化資本市場改革工作座談會，定下12個方面重點任務，《證券法》修訂工作列入其中。

    會議指出，進一步加大法治供給，加快推動《證券法》《刑法》修改，大幅提高欺詐發(fā)行、上市公司虛假信息披露和中介機構提供虛假證明文件等違法行為的違法成本。用好用足現(xiàn)有法律制度，堅持嚴格執(zhí)法，提升監(jiān)管威懾力。

    治亂需重典。有市場評論員認為，就《證券法》修訂的質量來說，它必須是一部完善的法律，能夠適應目前資本市場發(fā)展的需要。但它同時更應該是一部嚴厲的法律，對違法犯罪行為具有震懾力，讓違法犯罪者在法律面前顫抖。

    中國政法大學民商經濟法學院教授張子學指出，經過多年的監(jiān)管推進與立法、司法努力，我國證券執(zhí)法依據(jù)即證券行政法律責任、刑事法律責任與民事法律責任的框架體系已完成構建，涵蓋了一百多種可以實施行政處罰的違法行為樣態(tài)、11個證券犯罪罪名與10項證券民事賠償依據(jù)。同時，也存在不少立法空白、立法錯位、立法斷層、立法倒掛與立法模糊的情況。此前公開征求意見的《證券法》修訂草案三次審議稿對上述不足進行了一定程度的彌補，但是一些基礎性的執(zhí)法依據(jù)尚需進一步研究完善。

    構建多元且暢通退出渠道

    流水不腐，戶樞不蠹。科創(chuàng)板試點注冊制啟動實施已滿3個月，逐步走向穩(wěn)健運行，取得了階段性重要成果。

    注冊制的實施優(yōu)化上市公司“進口”，但是仍需實現(xiàn)“出口”市場化、制度化，促進形成符合中國資本市場特征的優(yōu)勝劣汰市場退出機制。

    經濟學家宋清輝指出，作為資本市場一項重要的基礎性制度，嚴格執(zhí)行退市制度對于推動資本市場優(yōu)勝劣汰機制的形成具有重大意義，不但能夠使資本市場進行正常的新陳代謝，而且還有利于提高上市公司的整體質量，并從源頭上保護中小投資者利益。

    退市制度是證券市場市場化改革的基礎性制度安排，也是證券市場推進注冊制改革的重要配套制度安排。

    優(yōu)勝劣汰，進退有據(jù)，是成熟資本市場的特征之一，也是A股市場改革的方向。可預期的是，發(fā)行方式改變后，也意味著退市這個“出口”會常態(tài)化。

    有投行人士建議，優(yōu)化市場化退市指標和空殼公司強制退市規(guī)定，加大市場化退市力度，推動劣質公司出清。除跌破面值的市場化退市指標外，應從交易量和股東人數(shù)方面進一步降低市場化退市門檻，對于換手率極低以及大多數(shù)投資者已經拋棄的公司，加大市場化退市力度。

    強化退市是資本市場改革的必由之路，但是退市并非目標和結果，強制退市也并非越多越好。

    作為中國資本市場曲折前行的親歷者和見證者，東方匯富總裁闞治東認為，目前，我國投資者保護、司法救濟還沒有到位，每個退市公司背后有數(shù)以萬計的投資者。闞治東更希望在退市制度上多改革，構建多元且暢通的退出渠道，例如將業(yè)績、股價表現(xiàn)不佳的企業(yè)降板。

    并購重組同樣是上市公司重要的退市渠道。10月18日，證監(jiān)會發(fā)布《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》，允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)相關資產在創(chuàng)業(yè)板重組上市。

    新政之下，并購重組有望成為A股“新陳代謝”路徑。實際上，在部分成熟資本市場中，相當比例的上市公司是通過并購重組退出的，這既是市場化退市的理性選擇，也是實現(xiàn)產業(yè)整合的重要渠道。

    旗幟鮮明保護中小投資者

    投資者保護是資本市場健康發(fā)展的根基，保護投資者合法權益更是資本市場建設的永恒主題。

    “要真正捍衛(wèi)市場公平和平等的原則，就必須旗幟鮮明地保護中小投資者。”南開大學金融發(fā)展研究院院長田利輝表示，投資者保護是我國資本市場監(jiān)管工作的重中之重，這不僅是資本市場健康運行的內在要求，也是維護社會公平正義的有效途徑。

    近日，中國證券投資者保護基金公司發(fā)布《2018年度中國資本市場投資者保護狀況白皮書》和《A股上市公司投資者保護狀況評價報告》，報告顯示，上市公司投資者保護狀況持續(xù)回升，投資者滿意度連升。同時，上市公司股東大會特別決議事項范圍進一步明晰，累積投票制普及程度提高，中小股東表決權進一步落實，上市公司與投資者互動主動性進一步提高。

    中國在投資者保護上的努力也獲得了國際機構的認可。世界銀行最新發(fā)布的《全球營商環(huán)境報告2020》顯示，中國保護中小投資者指標全球排名大幅提升。這既是成績也是鞭策。與成熟資本市場相比，中國投資者保護工作尚有不足，亟須繼續(xù)健全完善相關法治體系。

    在制度建設上，田利輝認為，投資者保護應該更上一層樓，特別是在賠償救濟制度的建設上。他建議，我國需要建設先行賠付體制，設立責令購回制度，創(chuàng)建證券集體訴訟制度。此外，我國應該全面構筑保護中小投資者合法權益的制度體系，保障中小投資者知情權，健全上市公司股東投票和表決機制，建立多元化糾紛解決機制。