當(dāng)前我國(guó)證券行業(yè)發(fā)展正呈現(xiàn)出從通道驅(qū)動(dòng)向資本驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變的基本特征，“資本為王”在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都將是影響行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。2017年以來(lái)，我國(guó)證券行業(yè)發(fā)展面臨一系列重大變化，外資全牌照證券公司陸續(xù)成立、金融衍生品破冰發(fā)展、傳統(tǒng)交易傭金持續(xù)下滑、資管業(yè)務(wù)迎來(lái)統(tǒng)一監(jiān)管、利率上行改變?nèi)谫Y環(huán)境等。

    基于上述環(huán)境變化，筆者在已有研究的基礎(chǔ)上，對(duì)2017年證券公司核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行評(píng)價(jià)分析，發(fā)現(xiàn)近年來(lái)行業(yè)整體核心競(jìng)爭(zhēng)力未有明顯提升，行業(yè)正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛期；行業(yè)集中度有所下降，競(jìng)爭(zhēng)格局日漸激烈；在資本驅(qū)動(dòng)的發(fā)展階段，資本規(guī)模因素對(duì)證券公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的影響還將進(jìn)一步顯現(xiàn)。未來(lái)一段時(shí)間行業(yè)還將持續(xù)做大資本規(guī)模，向“重型化”轉(zhuǎn)變，以資本規(guī)模的提升為基礎(chǔ)來(lái)推動(dòng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展和戰(zhàn)略布局，進(jìn)而提升行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力。

    從通道驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向資本驅(qū)動(dòng)

    當(dāng)前我國(guó)證券行業(yè)已呈現(xiàn)從通道驅(qū)動(dòng)向資本驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變的特征。

    近年來(lái)我國(guó)證券行業(yè)盈利模式呈現(xiàn)出從通道驅(qū)動(dòng)向資本驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變的特征。2012-2017年行業(yè)傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)（代理買賣證券業(yè)務(wù)）收入貢獻(xiàn)持續(xù)下滑，從2012年近40%下降至2017年約23%的水平；與此同時(shí)，以融資融券、股票質(zhì)押、股權(quán)投資為核心的資本業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)穩(wěn)步上升，2012-2017年行業(yè)資本業(yè)務(wù)收入規(guī)模分別為342億元、490億元、1156億元、2093億元、1079億元、1334億元，對(duì)營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)度從2012年27%提升至2017年約43%的水平，資本業(yè)務(wù)已取代傳統(tǒng)代理買賣業(yè)務(wù)，成為證券行業(yè)的第一大支柱業(yè)務(wù)，行業(yè)盈利模式呈現(xiàn)出傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)持續(xù)下滑，資本業(yè)務(wù)收入占比逐步主導(dǎo)的重要特征。

    2014年以來(lái)證券公司資本補(bǔ)充步伐明顯加速，資本差距逐步演變成拉開(kāi)證券公司業(yè)績(jī)差距的關(guān)鍵因素。近三年證券行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資近3567億元，債權(quán)融資近2.25萬(wàn)億元，大型證券公司都實(shí)現(xiàn)了A股或H股的發(fā)行上市。以廣發(fā)證券、華泰證券為代表的部分證券公司借助資本補(bǔ)充，快速做大業(yè)務(wù)規(guī)模，在一定程度上引發(fā)了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的調(diào)整。與此同時(shí)，以中信、海通為代表的大型證券公司在資本業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，2017年其資本業(yè)務(wù)收入規(guī)模（利息凈收入+投資類收益+其它收入）分別為234億元、202億元，對(duì)營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)度分別為54%、72%，資本業(yè)務(wù)已經(jīng)成為拉開(kāi)證券公司業(yè)績(jī)差距的關(guān)鍵所在。

    伴隨著行業(yè)步入資本驅(qū)動(dòng)階段，行業(yè)發(fā)展也顯著呈現(xiàn)出“資本為王”的特征。在資本賽道上領(lǐng)跑的證券公司近年來(lái)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力也顯著提升。在行業(yè)排名上，可以明顯看出一家證券公司的營(yíng)業(yè)收入或凈利潤(rùn)排名很大程度上取決于其凈資本規(guī)模排名。因此，近幾年證券行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)出：一是在資本布局上你追我趕，紛紛進(jìn)行股權(quán)融資；二是在資本運(yùn)作上八仙過(guò)海，通過(guò)收購(gòu)兼并，實(shí)現(xiàn)證券集團(tuán)化發(fā)展，使盈利多元化、提升抗周期能力；三是運(yùn)用負(fù)債工具加大杠桿應(yīng)用，雖然目前行業(yè)整體財(cái)務(wù)杠桿2.6倍并不高，但部分證券公司財(cái)務(wù)杠桿已提升到5倍左右，不少大型證券公司的財(cái)務(wù)杠桿都達(dá)到了3倍以上。

    從境外經(jīng)驗(yàn)看證券行業(yè)發(fā)展的三個(gè)階段。

    從美國(guó)投行的發(fā)展歷程來(lái)看，大致經(jīng)歷了通道驅(qū)動(dòng)、資本驅(qū)動(dòng)和競(jìng)爭(zhēng)力驅(qū)動(dòng)三個(gè)發(fā)展階段。其中通道驅(qū)動(dòng)階段發(fā)生在上世紀(jì)70年代美國(guó)傭金自由化前后，美國(guó)投行主要呈現(xiàn)以傭金收入為主的發(fā)展模式；上世紀(jì)80年代后隨著兼并收購(gòu)融資業(yè)務(wù)的興起和衍生品市場(chǎng)的繁榮推進(jìn)美國(guó)投行轉(zhuǎn)向以資本中介業(yè)務(wù)收入為主的資本驅(qū)動(dòng)發(fā)展階段，在這個(gè)階段中，美國(guó)投行行業(yè)平均凈資產(chǎn)年均增速達(dá)到20%，整個(gè)行業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)快速杠桿化的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，美國(guó)大投行通過(guò)兼并收購(gòu)的方式紛紛走向國(guó)際化；在全球金融危機(jī)以后，美國(guó)投行紛紛降杠桿，轉(zhuǎn)向以金融科技為核心的競(jìng)爭(zhēng)力驅(qū)動(dòng)發(fā)展階段。在這個(gè)階段中，美國(guó)投行從重資本向輕資本業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展財(cái)富管理等輕資本業(yè)務(wù)，例如危機(jī)后摩根士丹利的財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入占比從20%多的水平直接上升到45%左右，通過(guò)申請(qǐng)銀行牌照等方式尋求長(zhǎng)效資本補(bǔ)充機(jī)制，美國(guó)投行負(fù)債結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“商業(yè)銀行化”特征。高盛和大摩都宣稱自己是一家科技公司，通過(guò)金融科技提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力成為一種趨勢(shì)。

    在不同的發(fā)展階段，美國(guó)投行的盈利模式和業(yè)務(wù)形態(tài)都呈現(xiàn)差異化特征。在通道驅(qū)動(dòng)模式階段，美國(guó)投行整體的抗周期及抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱，行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)明顯的“靠天吃飯”特征，傭金收入占據(jù)絕對(duì)地位；在逐步轉(zhuǎn)向資本驅(qū)動(dòng)的過(guò)程中，美國(guó)投行資本業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)占比逐步提升，從1980年不足20%的水平提升至2006年約60%的水平；而在競(jìng)爭(zhēng)力驅(qū)動(dòng)階段，境外一流投行都呈現(xiàn)出業(yè)務(wù)多元化以及收入均衡化的特征，全球三大頂尖投行高盛、摩根士丹利和瑞銀業(yè)務(wù)都較為均衡，尤其高盛和摩根士丹利收入最高的業(yè)務(wù)也只占據(jù)30%，最低的也有10%左右。

    從杠桿水平來(lái)看，境外投行的杠桿水平經(jīng)歷了先升后降的過(guò)程，在從通道驅(qū)動(dòng)向資本驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變過(guò)程中經(jīng)歷了快速的加杠桿，在從資本驅(qū)動(dòng)向競(jìng)爭(zhēng)力驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變過(guò)程中經(jīng)歷了降杠桿，如在資本驅(qū)動(dòng)階段美國(guó)典型投行的杠桿約為30倍左右，目前其杠桿水平下降至10-15倍左右。

    從競(jìng)爭(zhēng)要素來(lái)看，在通道驅(qū)動(dòng)階段，行業(yè)盈利整體受傭金率以及交易量的驅(qū)動(dòng)，證券公司競(jìng)爭(zhēng)側(cè)重點(diǎn)在于如何提升交易市占率及交易傭金；在資本驅(qū)動(dòng)階段，各家公司紛紛借助資本擴(kuò)充豐富業(yè)務(wù)類型，通過(guò)全球化布局來(lái)提升整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；然而隨著資本產(chǎn)出邊際效應(yīng)的逐步下降，資本擴(kuò)張帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)逐步弱化，證券行業(yè)開(kāi)始尋求其它綜合能力的提升來(lái)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力，這包括借助資產(chǎn)定價(jià)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)及科技金融布局來(lái)提升風(fēng)險(xiǎn)管理能力和為客戶創(chuàng)造價(jià)值的能力等，其核心都在于強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力驅(qū)動(dòng)。

    未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間我國(guó)證券行業(yè)都將處在資本驅(qū)動(dòng)階段。

    資本擴(kuò)充是提升行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的有效方式。證券行業(yè)是經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力是衡量證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵要素。資本擴(kuò)充一方面有利于推動(dòng)證券行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)從通道型業(yè)務(wù)主導(dǎo)向資本業(yè)務(wù)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變，另一方面有利于推動(dòng)證券行業(yè)借助并購(gòu)重組或主動(dòng)擴(kuò)張等形式進(jìn)行國(guó)際化布局，借助業(yè)務(wù)多元化及區(qū)域多元化來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。從系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的評(píng)選指標(biāo)來(lái)看，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（BCBS）、國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）等國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)都將資本規(guī)模作為衡量系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的首要指標(biāo)。

    過(guò)去證券公司資本業(yè)務(wù)內(nèi)涵相對(duì)單一，未來(lái)證券公司資本業(yè)務(wù)的內(nèi)涵將不斷豐富。在2012年行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展之前，需要?jiǎng)佑米C券公司自有資金參與的業(yè)務(wù)主要是自營(yíng)業(yè)務(wù)。近年來(lái)隨著行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，證券公司資本業(yè)務(wù)內(nèi)涵得到了極大的拓展，融資融券、股票質(zhì)押等信用業(yè)務(wù)成為資本業(yè)務(wù)的重要組成部分，股權(quán)投資業(yè)務(wù)帶來(lái)的資本收益貢獻(xiàn)也顯著提升。未來(lái)隨著基礎(chǔ)金融工具不斷豐富及資本市場(chǎng)發(fā)展日漸成熟，證券公司資本業(yè)務(wù)的內(nèi)涵還將進(jìn)一步豐富，做市商、交易執(zhí)行、金融衍生品業(yè)務(wù)、過(guò)橋融資、股權(quán)投資基金都將成為資本業(yè)務(wù)的重要構(gòu)成部分，其在為證券公司創(chuàng)造資本投資收益的同時(shí)，也有效帶動(dòng)了交易、投資銀行等業(yè)務(wù)的發(fā)展，進(jìn)而在整體上提升證券公司的盈利能力。

    因此，在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)證券行業(yè)發(fā)展都將呈現(xiàn)出資本驅(qū)動(dòng)的特征，資本擴(kuò)充是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程，只有當(dāng)資本擴(kuò)充帶來(lái)的邊際效應(yīng)貢獻(xiàn)顯著下滑，資本壁壘效應(yīng)下降的條件下，行業(yè)發(fā)展才會(huì)轉(zhuǎn)向通過(guò)綜合競(jìng)爭(zhēng)力的提升來(lái)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

    從評(píng)價(jià)結(jié)果看行業(yè)變化特征

    申萬(wàn)宏源研究自2010年開(kāi)始構(gòu)建我國(guó)證券公司核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)體系，基于對(duì)證券公司核心競(jìng)爭(zhēng)力“表象”和“根源”的理解，構(gòu)建了由表及里的三級(jí)評(píng)價(jià)體系，并且從2016年起每年發(fā)布評(píng)價(jià)結(jié)果。通過(guò)2017年度的證券公司核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)結(jié)果可以看出行業(yè)新的變化特征。

    2017年證券公司核心競(jìng)爭(zhēng)力呈現(xiàn)三大基本特征。

    一是行業(yè)平均核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)得分略有所下降，證券行業(yè)正經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛。從近幾年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的平均得分來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)自2015年以來(lái)行業(yè)平均競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)得分便呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，從2015年21.19分下降至2017年19.45分，這一方面源于為受外部市場(chǎng)環(huán)境影響，證券行業(yè)近年來(lái)營(yíng)收及盈利能力整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的趨勢(shì)；另一方面源于在從通道驅(qū)動(dòng)向資本驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，行業(yè)發(fā)展經(jīng)歷陣痛期。在互聯(lián)網(wǎng)金融的影響下，行業(yè)平均傭金率持續(xù)下滑，截至2017年底行業(yè)平均傭金率已經(jīng)下降至萬(wàn)分之3.36，在再融資收緊及債券融資縮量的背景下，行業(yè)傳統(tǒng)通道類業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)直線下降；與此同時(shí)，以融資融券、股票質(zhì)押為代表的資本中介業(yè)務(wù)受外部市場(chǎng)環(huán)境影響較大，規(guī)模面臨上限且息差不斷縮窄，做市商、股權(quán)投資以及衍生品銷售交易等資本業(yè)務(wù)的空間還未真正打開(kāi)，當(dāng)前我國(guó)證券行業(yè)正面臨轉(zhuǎn)型發(fā)展的陣痛，且行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)開(kāi)始日漸激烈。

    從評(píng)價(jià)主體數(shù)量來(lái)看，2017年行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)新增了三家公司——中天國(guó)富、匯豐前海和東亞前海，其中前者由原海際證券演變而來(lái)，后兩者是我國(guó)證券行業(yè)主動(dòng)開(kāi)放下新設(shè)立的全牌照合資券商，評(píng)價(jià)主體數(shù)量的增加以及評(píng)價(jià)主體構(gòu)成的多元化，從側(cè)面反映了行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)日漸激烈。

    二是當(dāng)前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力整體呈現(xiàn)出由規(guī)模及盈利能力主導(dǎo)的特征。從影響證券公司核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)的因素來(lái)看，規(guī)模及盈利能力對(duì)核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)結(jié)果的影響最大。2017年行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力排名前20的證券公司與規(guī)模及盈利能力得分排名前20的證券公司基本相同，對(duì)于部分大型證券公司，規(guī)模及盈利能力因素對(duì)其核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)的直接貢獻(xiàn)度超過(guò)30%。

    三是盡管核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)排名前十的證券公司相對(duì)穩(wěn)定，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局尚未定型。這種不確定性一方面表現(xiàn)為在核心競(jìng)爭(zhēng)力排名前十證券公司中，盡管沒(méi)有出現(xiàn)新的證券公司，但證券公司之間的相對(duì)位置已經(jīng)發(fā)生變化，近年來(lái)以華泰和廣發(fā)為代表的證券公司借助快速資本補(bǔ)充來(lái)提升競(jìng)爭(zhēng)力，行業(yè)龍頭中信證券的絕對(duì)得分近年來(lái)也有所下滑，這從側(cè)面說(shuō)明其絕對(duì)的行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)正面臨沖擊；另一方面表現(xiàn)為前十以外的證券公司追趕十分激烈，其中中金公司借助并購(gòu)中投來(lái)快速提升資本規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)力，東方證券借助多渠道資本補(bǔ)充來(lái)提升競(jìng)爭(zhēng)力，從核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)得分來(lái)看，行業(yè)排名第11名券商與第10名證券公司得分之間的差距在不斷縮窄，從2014年的11.66分縮減至2017年2.9分的水平，排名第11名券商的絕對(duì)得分也從2014年32.26分的水平提升至2017年約41.88分，這從側(cè)面說(shuō)明行業(yè)你追我趕的態(tài)勢(shì)十分激烈，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局尚未定型。

    2017年證券公司核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)結(jié)果的主要變化

    “資本為王”特征顯著，資本規(guī)模排名在很大程度上決定核心競(jìng)爭(zhēng)力排名。2017年行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)呈現(xiàn)更顯著的資本驅(qū)動(dòng)特征，總資產(chǎn)規(guī)模的排名在很大程度上直接決定核心競(jìng)爭(zhēng)力的排名。此種資本驅(qū)動(dòng)的特征主要表現(xiàn)在以下三方面：一是具備資本規(guī)模優(yōu)勢(shì)的證券公司近年來(lái)核心競(jìng)爭(zhēng)力排名呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，如中金借助并購(gòu)擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)排名從2016年第22名上升至2017年第12名，華泰證券借助資本規(guī)模提升，核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)排名進(jìn)入到行業(yè)前五。

    二是近年來(lái)在資本補(bǔ)充上相對(duì)較慢的證券公司，核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)排名也呈現(xiàn)出下滑趨勢(shì)，如國(guó)信證券、方正證券近年來(lái)資本規(guī)模比較優(yōu)勢(shì)的下降引致其核心競(jìng)爭(zhēng)力排名也有所下滑。

    三是近年來(lái)證券公司都在持續(xù)進(jìn)一步做大資本規(guī)模，如積極布局實(shí)現(xiàn)A+H兩地上市，在低利率時(shí)期借助擴(kuò)大債券融資規(guī)模來(lái)做債務(wù)置換，進(jìn)而降低資本成本等，證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2014-2017年證券行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模由4.09萬(wàn)億增至6.14萬(wàn)億，增幅超過(guò)50%；凈資產(chǎn)及凈資本規(guī)模分別由2014年末的0.92萬(wàn)億和0.68萬(wàn)億上升至2017年末的1.85萬(wàn)億和1.58萬(wàn)億，增幅超過(guò)100%。2017年內(nèi)共有9家證券公司進(jìn)行上市融資或再融資，合計(jì)股權(quán)融資規(guī)模超過(guò)500億元人民幣。

    “資本為王”特征較好地反映了當(dāng)前我國(guó)證券行業(yè)正呈現(xiàn)出從通道驅(qū)動(dòng)向資本驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變的基本特征，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，能夠給證券公司帶來(lái)較高盈利能力的資本中介業(yè)務(wù)、股權(quán)投資業(yè)務(wù)、銷售交易業(yè)務(wù)等都需要較大的資本投入，同時(shí)跨境業(yè)務(wù)和科技金融的戰(zhàn)略布局也需要大量的戰(zhàn)略資本投入，因此我們可以預(yù)期未來(lái)一段時(shí)間證券公司還將持續(xù)做大資本規(guī)模，證券公司核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)的“資本為王”特征還將進(jìn)一步強(qiáng)化。

    行業(yè)集中度有所下滑，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。從主要規(guī)模及業(yè)務(wù)指標(biāo)集中度水平的絕對(duì)值來(lái)看，當(dāng)前僅有托管證券市值、代理銷售金融產(chǎn)品凈收入、境外業(yè)務(wù)收入以及客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入4項(xiàng)指標(biāo)的CR10超過(guò)50%，這意味著行業(yè)發(fā)展在絕大多數(shù)業(yè)務(wù)上尚未形成絕對(duì)的“龍頭”，例如華泰證券連續(xù)四年股基交易量排名行業(yè)第一，但截至2017年末的市場(chǎng)份額也僅為7.86%。從集中度水平的相對(duì)變化來(lái)看，2017年客戶資金余額、全球營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量、交易單元席位租賃收入、境外業(yè)務(wù)收入、客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入等核心指標(biāo)CR5、CR10集中度都出現(xiàn)較大幅度下降，顯示出零售客戶市場(chǎng)、企業(yè)客戶市場(chǎng)、海外市場(chǎng)以及證券公司產(chǎn)品能力的競(jìng)爭(zhēng)正在不斷加劇，這不僅體現(xiàn)在排名相對(duì)靠后券商的不斷崛起，也同樣體現(xiàn)在行業(yè)前五、前十證券公司之間的“你追我趕”，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日漸激烈。

    資本中介業(yè)務(wù)成為決定證券公司業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。伴隨著行業(yè)資本擴(kuò)充進(jìn)程的不斷加快，以融資融券、股票質(zhì)押、股權(quán)投資為核心的資本業(yè)務(wù)快速發(fā)展，行業(yè)利息收入規(guī)模由2012年的52.6億元上升至2017年的348.09億元，利息收入占比由2012年的4.1%上升至2017年的11.2%；證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）由2012年的290.17億元上升至2017年的860.98億元，收入占比均維持在20%左右。從核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)指標(biāo)來(lái)看，反映資本業(yè)務(wù)發(fā)展的資金業(yè)務(wù)收益率近年來(lái)整體有所增長(zhǎng)，排名前十的證券公司中除招商和銀河證券外，資金業(yè)務(wù)收益率均超過(guò)10%，其中華泰和申萬(wàn)宏源超過(guò)20%；除此之外，華融證券近年來(lái)資本業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，2017年資金業(yè)務(wù)規(guī)模約56億元，資金業(yè)務(wù)收益率高達(dá)31.4%，位居行業(yè)第一，這也是推動(dòng)華融證券核心競(jìng)爭(zhēng)力排名進(jìn)入行業(yè)前20位的重要因素。

    證券公司核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)的要素分析

    規(guī)模及盈利能力：收入差距逐漸拉大，強(qiáng)化集團(tuán)化管控模式。

    從規(guī)模及盈利能力指標(biāo)來(lái)看，2017年行業(yè)呈現(xiàn)出規(guī)模差距縮窄、營(yíng)收差距擴(kuò)大、集團(tuán)化運(yùn)作日漸顯著等特征。一是行業(yè)規(guī)模差距逐步縮窄，2017年專項(xiàng)合并口徑總資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)1000億的證券公司共有18家，較上一年度增加2家，總資產(chǎn)CR5、CR10分別由上一年度的29.9%和47.6%降至28.47%和47.04%；2017年專項(xiàng)合并口徑凈資產(chǎn)超過(guò)500億的證券公司共有10家，較上一年度增加3家，總市值CR5、CR10分別由上一年度的37.5%和56.3%降至29.24%和48.2%。

    二是行業(yè)營(yíng)收差距逐步擴(kuò)大，從集中度來(lái)看，2017年?duì)I業(yè)收入CR5、CR10分別從上一年度的32.5%和48.9%升至34.13%和49.12%，營(yíng)業(yè)收入進(jìn)一步向龍頭集中；2016年行業(yè)龍頭中信證券的營(yíng)業(yè)收入是第二名的1.36倍、是行業(yè)第十名的3.25倍，2017年這一差距分別擴(kuò)大到1.53倍和3.83倍，營(yíng)收差距進(jìn)一步擴(kuò)大。

    三是集團(tuán)化管控模式進(jìn)一步強(qiáng)化，以中信、海通為代表的證券公司都在積極推進(jìn)證券控股集團(tuán)的建設(shè)，2017年海通各項(xiàng)子公司的收入貢獻(xiàn)超過(guò)50%，探索構(gòu)建集團(tuán)化管控模式將成為未來(lái)一段時(shí)間大型證券公司管理創(chuàng)新的重點(diǎn)。

    客戶基礎(chǔ)及渠道資源：客戶資源爭(zhēng)奪日趨激烈，加大全球網(wǎng)絡(luò)布局。

    從客戶基礎(chǔ)及渠道資源指標(biāo)來(lái)看，2017年行業(yè)對(duì)客戶資源的爭(zhēng)奪日趨激烈，同時(shí)加大了對(duì)全球營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的布局與調(diào)整。一是客戶資源是證券公司的競(jìng)爭(zhēng)之根本，對(duì)客戶資源的爭(zhēng)奪日趨激烈。筆者用客戶資金余額與托管證券市值對(duì)“客戶基礎(chǔ)”進(jìn)行衡量，結(jié)果顯示，行業(yè)第1位與第10位之間的得分差距由2016年的4.49降至2017年的3.52，顯示在客戶資源領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。

    二是加快分公司體制機(jī)制改革，助力區(qū)域服務(wù)能力再升級(jí)。例如：興業(yè)證券在此前召開(kāi)的年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上明確將2018年的發(fā)展重點(diǎn)放在分公司體制改革上，加快分公司直屬業(yè)務(wù)部門組建，除投行、自營(yíng)業(yè)務(wù)外的其他業(yè)務(wù)均下沉至分公司；又如“總分營(yíng)”三級(jí)架構(gòu)清晰的國(guó)泰君安證券更是將分公司定位為區(qū)域金融中心，賦予分公司極高的經(jīng)營(yíng)地位。

    三是以香港市場(chǎng)為抓手，加大全球網(wǎng)絡(luò)布局。例如：中信證券全資子公司中信里昂證券以香港為總部，并在亞洲、澳洲、歐洲和美國(guó)的20個(gè)城市營(yíng)運(yùn)，業(yè)務(wù)覆蓋另類投資、資產(chǎn)管理、企業(yè)融資、資本及債務(wù)市場(chǎng)、證券及財(cái)富管理；海通證券依托海通國(guó)際在中國(guó)香港地區(qū)的快速發(fā)展，逐步將公司國(guó)際化戰(zhàn)略儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，目前已初步完成了在全球14個(gè)國(guó)家和地區(qū)的業(yè)務(wù)布局。

    市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力：零售市場(chǎng)是根基，國(guó)際市場(chǎng)重要性日益凸顯

    筆者以代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入、代理銷售金融產(chǎn)品凈收入反映零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；以交易單元席位租賃收入反映機(jī)構(gòu)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；以投資銀行業(yè)務(wù)凈收入反映企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；以境外子公司證券業(yè)務(wù)收入占比來(lái)反映境外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)來(lái)看，一是各市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度呈現(xiàn)差異，筆者對(duì)比了核心競(jìng)爭(zhēng)力排名前20公司近3年在四大市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力得分及排名情況，發(fā)現(xiàn)零售市場(chǎng)和企業(yè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力排名都相對(duì)穩(wěn)定，機(jī)構(gòu)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力排名則呈現(xiàn)大幅波動(dòng)；此外核心競(jìng)爭(zhēng)力排名前十的公司其零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力排名也均處于行業(yè)前十，這一特征在其他市場(chǎng)并未出現(xiàn)，顯示出零售市場(chǎng)的“根基”地位。

    二是“贏者通吃”的難度正在加大，近年來(lái)中信證券在四大類市場(chǎng)中基本都保持了行業(yè)領(lǐng)先的地位，但也并非能做到“贏者通吃”，在海外業(yè)務(wù)市場(chǎng)，中信證券境外子公司證券業(yè)務(wù)收入占比不及中金公司和海通證券，未來(lái)隨著我國(guó)金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放加速，大型證券公司跨境業(yè)務(wù)布局將進(jìn)一步加速，國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要性也將日益凸顯。

    三是各證券公司在不同客戶市場(chǎng)呈現(xiàn)差異化的布局，除中信證券在各客戶市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力排名都相對(duì)均衡外，國(guó)泰君安的比較優(yōu)勢(shì)在于零售市場(chǎng)和企業(yè)市場(chǎng)，2017年其在機(jī)構(gòu)市場(chǎng)及海外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力出現(xiàn)較大幅度下滑；海通證券的比較優(yōu)勢(shì)在機(jī)構(gòu)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)，一直位居行業(yè)數(shù)一數(shù)二的水平；華泰證券的比較優(yōu)勢(shì)在零售客戶和企業(yè)客戶市場(chǎng)，零售市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)步提升，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先；中信建投的比較優(yōu)勢(shì)在企業(yè)客戶市場(chǎng)，一直位居行業(yè)前三的水平；銀河證券的比較優(yōu)勢(shì)在零售客戶市場(chǎng)，網(wǎng)絡(luò)布局一直位居行業(yè)首位。

    競(jìng)爭(zhēng)能力：加大金融科技投入、全面提升風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)能力已成為行業(yè)發(fā)展共識(shí)。

    從六大競(jìng)爭(zhēng)能力來(lái)看，各家證券公司在競(jìng)爭(zhēng)能力方面各有側(cè)重。綜合來(lái)看，大型證券公司在研究能力及綜合產(chǎn)品上具備比較優(yōu)勢(shì)；中小型證券公司成本管理及投資交易能力突出；此外，加大金融科技投入、全面提升風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)能力已成為行業(yè)發(fā)展共識(shí)。

    具體來(lái)看，大型證券公司在研究能力上具有優(yōu)勢(shì)，以申萬(wàn)宏源、海通證券、廣發(fā)證券等老牌券商均保持了的較高的市場(chǎng)影響力，但近年來(lái)以安信、天風(fēng)為代表的證券公司在研究能力上持續(xù)加大投入，帶動(dòng)公募基金分倉(cāng)收入以及市場(chǎng)影響力的提升。

    在投資交易能力上，中小券商的投資能力相對(duì)較強(qiáng)，以華融證券、網(wǎng)信證券、華福證券為代表的中小券商資金業(yè)務(wù)收益率一直居于前列。在產(chǎn)品能力方面，在金融行業(yè)持續(xù)去杠桿去通道的背景下，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)亟需向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，東方財(cái)富、華泰證券、廣發(fā)證券、中信證券等證券公司在產(chǎn)品能力上表現(xiàn)突出。在金融科技能力方面，科技金融快速發(fā)展是大勢(shì)所趨，如何更好的利用科技為證券公司業(yè)務(wù)賦能是未來(lái)的重要方向。

    從投入角度來(lái)看，2017年協(xié)會(huì)年度排名中新增信息技術(shù)投入考核值[信息技術(shù)投入考核值=本年信息技術(shù)投入+本年信息技術(shù)人員薪酬*120%-上年專項(xiàng)合并營(yíng)業(yè)收入*3%，該項(xiàng)指標(biāo)適用于2018年證券公司分類評(píng)價(jià)工作。]來(lái)衡量證券公司在信息技術(shù)及相關(guān)人員上的相對(duì)投入水平，該項(xiàng)指標(biāo)得分靠前的有平安證券、中金公司、中信證券、華泰證券等。

    從產(chǎn)出角度來(lái)看，筆者用APP月度活躍用戶數(shù)來(lái)衡量證券公司金融科技布局的效果，以東方財(cái)富為代表的互聯(lián)網(wǎng)券商持續(xù)占據(jù)流量?jī)?yōu)勢(shì)，同時(shí)華泰證券、廣發(fā)證券、平安證券等APP月活數(shù)也居于同業(yè)前列。在成本管理能力方面，以國(guó)盛證券、東方財(cái)富、紅塔證券為代表的中小券商似乎更會(huì)“精打細(xì)算”，國(guó)泰君安、國(guó)信證券、海通證券等大中型券商亦在成本管理能力方面表現(xiàn)突出。在風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)能力方面，整體上大型證券公司風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)能力更強(qiáng)，中信建投、申萬(wàn)宏源、國(guó)泰君安、招商證券等在證監(jiān)會(huì)分類評(píng)價(jià)中連續(xù)獲得AA級(jí)，同時(shí)以廣發(fā)證券、中信證券、海通證券為代表的大型券商在2016年遭遇分類評(píng)級(jí)下調(diào)后，亦在風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)能力方面有一定的加強(qiáng)。