基建投資怎樣在穩增長的同時避免泡沫風險

    我覺得幾乎每年都對于基建投資報有厚望，但過去三年里面基建投資的增速遠遠低于市場的一次預期，為什么？我們的好項目越來越少了，所以說基建投資在我們的中央經濟工作會議上面強調要適度超前，但是適度超前他講的是適度，沒有講要大幅超前。因為固定資產投資主要是基建投資、房地產投資和制造業投資，三大投資，要做到整個固定資產投資的80%左右，但基建投資占比大概是20%，房地產和制造業各占30%，所以說房地產投資增速的回落，對固定資產投資增長影響是非常大的。也就是說從理論上講的話，需要更大規模的基建投資來彌補由于房地產投資回落所帶來的這個缺口。所以我覺得這個確實是應該更大力度搞基建投資，但是理想和現實之間有差距。這個差距就在于基建投資到底投什么，有多少好項目，我覺得這方面是要考慮的。

    新基建投資規模目前總體有限審慎出臺帶有收縮性政策

    如果說我們一直在討論這個問題的話，說明這個問題已經是一個很難解決的問題了。如果有好的項目，比如說像當年的08年提出的兩年4萬億的目標，實際結果是遠遠超過4萬億的。那個時候的話有好多地方可以投，高速公路、高鐵、地鐵、軌道交通、橋梁等等，可投的地方非常多。我們現在來講面臨的問題，就是政府在倡導投資，民間資本的跟隨率在不斷的下降，所以這是一個比較大的問題。那么我們當然說不是說沒有可投的，比如說像大數據、人工智能、5G，所謂的新基建，肯定是可以投的，項目也很多，在未來雙碳經濟下面，我們需要更多的投一些相關的基礎設施建設，但問題在于這些跟傳統基建之間的比例大概只有20%左右。所以這樣來講的話，投的項目很多，但投的規模有限，對整個固定資產投資拉動的也是有限的。我覺得基建投資可以適度超前，這個話是沒有錯的。但關鍵我們大部分人的想象當中，那叫狂干基建了，這個想法是錯的。我覺得我們更現實的做法，要審慎出臺帶有收縮性的政策，就是說正面我拉不動的話，但是我反過來對于對經濟可能導致收縮的這些政策要審慎出臺。比如說像房地產，能夠確保明年房地產投資增速為正，這樣的話我們的基建所擔當的使命，所要承受的壓力就可以大幅的減輕。

    今年是改革重要窗口期未來需進一步調整優化

    今天是一個時間窗口期，是改革的窗口期，多重政策出來的窗口期，這個肯定沒錯的。但是今年剛剛開始起步，接下來的話可能還要進一步細化，然后要把它有些是不是步伐過大了，可以放小一些，有些是否偏慢了一些，可以加大一些。所以說可能在今后幾年當中就圍繞這些改革不斷推進，不斷優化。

    房地產最難時間仍未過去經濟擺脫房地產依賴任重道遠

    房地產最難的時刻可能還沒過去，因為房地產對中國經濟的支撐作用、拉動作用是非常巨大的。比如說房地產跟銀行相關的，銀行的貸款里面30%跟房地產相關，包括開發商的貸款，包括居民的房貸加起來要30%。對我們地方政府的土地財政要占整個地方政府的財政收入比重要超過1/3，所以這個也是比較大。再加上我們居民的大類資產配置里面有60%是配置在房地產的。我們這次中央經濟工作會議就提了三點：第一重困難是需求收縮、第二個供給沖擊、第三個預期轉弱。那么預期轉弱的話，如果說大家對房地產這方面，無論是作為一個投資品，還是作為一個必需品、改善性的居住，如果說需求降低之后的話，那么對于我們銀行放貸是有影響的，對于房地產公司的現金流是有很大影響的。讓中國經濟慢慢擺脫對房地產的依賴，這是需要很長時間的。

    促消費是系統性工程應繼續提高居民可支配收入比重

    內需包含兩個，一個就投資，一個是消費。投資的話我們強調基建投資，這肯定是拉動內需的一個重要方面。那么至于消費來講的話，可能它牽涉的面廣了。消費它既跟居民收入相關，又跟就業相關。如果我們明年通過拉動基建、拉動投資，至少可以解決就業問題，能確保就業對促進消費是有利的。第二個方面的話，那么居民收入的增長是拉動消費的最關鍵的因素。所以他雖然沒有直接講來促消費，但實際上所采取一些舉措都對我們消費的長期的穩定增長是有利的。

    當然，中央經濟工作會議上面沒有提出具體舉措，但是在發改委的有關文件上面，也是提到了明年要促進所謂的家具下鄉。過去我們講家電下鄉，現在家電都普及了都過剩了，所以要提高農村居民的生活品質，把這個家具等等也下鄉，這個也可以來拉動消費。在我看來消費還是非常重要的。美國經濟能夠保持一個長期的優勢，就在于它的消費，而中國消費的最大的問題是什么呢？中國居民的可支配收入占GDP比重偏低。全球平均水平是60%，我們的占比只有45%，如果能夠把我們的居民的可支配收入的比重提升，那么對消費是能夠起到促進的作用的，那么這就要求達到我們劉鶴副總理提到的，要實現高質量的增長。

    貨幣總量充足但結構需優化貨幣政策的信號意義大于經濟拉動作用

    寬信用了錢能貸得出去嗎？

    當前我們對貨幣政策的這種預期要降低，我們總的貨幣總量是足夠了。我們中國的廣義貨幣M2大約是等于美國加上歐盟之和，這個體量是夠大的。關鍵在于結構問題。這個錢它流到實體的少，流到資本市場、房地產的多。所以我們貨幣政策即便再寬松，它的效果到底好不好，這是值得我們討論的。

    當然貨幣政策對我們的預期穩定是很有利的，就是給予一個政策信號。我們可能已經今年實現兩次降準了，那么明年會不會繼續降準？明年會不會繼續再降息？我覺得給一個信號是讓大家有一個對貨幣政策寬松的預期，對于我們整個經濟刺激政策出臺的預期，那么有利于促進投資，有利于促進消費。但是這是它的這種預期的作用有。但是它對于我們的整個經濟的拉動作用，恐怕是難。大家經常會講這么一句話，貨幣政策像一根繩子，它拉緊是有用的，它要推動難度是比較大的。

    更多發揮財政政策功效

    建議加大國債發行規模中央政府承擔更多

    貨幣政策跟財政政策比的話，它的整個拉動作用其實是有限的，財政政策和貨幣政策在未來如何形成一個比較有效的聯動。

    我們還是要多發揮財政政策的作用。在過去這幾年當中的話，我覺得我們財政政策名義上是積極，但實際上在積極當中的話，又提出了提質增效的要求。但是我們應該也要面對現實。有些項目它是一個長期的民生工程，在短期內它是沒有效果的，長期它可以能夠讓老百姓能消費、敢消費、想消費，比如說像社會保障、教育、醫療、住房。在這方面的財政的補貼、財政的投入，我覺得是有利于促進我們居民的這種消費意愿的，這方面應該要加大力度。另外一方面的話，就是現在對地方政府的杠桿率控制得比較嚴，那我的建議能不能我們中央政府加大國債發行的規模，讓中央政府來承擔更多的經濟增長拉動的作用。

    加大金融資產配置是趨勢利率下行利好債市

    以經濟工作為中心，說明我們明年的經濟增速下行的壓力比較大了。所以在這方面的話，我們相關的政策它還是會來支持經濟增長。尤其是當房地產投資增速面臨下降的時候，我們還是會堅持房住不炒。那么資產配置來講的話，就應該要加大對金融資產的配置力度。你看明年寬松的貨幣政策有預期，積極財政政策也有預期，這樣的話整個市場的利率水平有望下行，那么對于我們的債券市場肯定是有利的，對我們的權益類產品的配置也是有利的。所以我的大的思路、大的框架還是要增強對我們金融產品的配置，降低對房地產作為一種資產的配置。第二個層次在金融產品里面的話，還可以適度加大對權益類產品的配置。因為我們要降低我們全社會的杠桿率水平，要增加直接融資，那么股票作為一個直接融資手段，今年上市了有500家上市公司，歷史上是最多的一年，那么明年相信這個還是會比較多。第三個，我們要順應現在新的經濟格局的變化。對于這些雙碳經濟、新能源，包括將來的這種數字化經濟、人工智能、元宇宙等等，這些行業將來的發展步伐會加快。所以我們在科創板、創業板這方面我覺得還是要加大配置的力度。

    事實上，從2017年以后，A股市場基本上都呈現出一個結構性的牛市了。

    老行業有新機會好賽道要看估值

    如何長線把握未來的賽道。我覺得兩個層面。第一個層面就是我們要討論一下為什么現在沒有全面牛市了？是因為中國經濟在轉型，中國經濟高增長的時代已經過去了，高增長時代過去的話，那么這個就不可能雞犬升天了，所以這里面就只有結構性機會。那么結構性機會里面的話帶有兩個層面，一個傳統行業往頭部集中，頭部化這個趨勢很明顯。所以像周期性的行業，包括像電力能源等等，它就是往頭部集中，金融行業也是如此，房地產行業也是如此。我覺得要配置頭部企業，老樹也會發新芽，你看上去它是這些傳統產業，但它也要適應新的變化，從傳統能源向新能源轉型。

    第二個的話那就是講的高成長的行業了，你講到好的賽道了，那么好的賽道我覺得挺多了。當然你要謹慎。比如說這兩年已經講的比較多的新能源，講的比較多的電動車，這些它已經在市場上面估值水平得到一個全面提升了，你還是不是要繼續追逐熱點？那么像今年醫藥生物板塊表現比較弱一些，前兩年漲的太多了，但人口老齡化、消費升級是大趨勢，所以這個行業它也是一個好的賽道。當它的估值水平太高的時候，盡量不要碰，當它估值水平又重新回調到了一個合理估值偏低的時候，那你還可以再進去。所以我們不能說好賽道所有的東西都可以參與，好賽道里面還得看估值。

    （李迅雷為中泰證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長）