11月9日，A股上市公司世紀(jì)華通（002602.SZ）對(duì)盛躍網(wǎng)絡(luò)（盛大游戲的運(yùn)營實(shí)體）的重組草案正式披露。草案顯示，盛躍網(wǎng)絡(luò)100%股東權(quán)益市場(chǎng)法下的評(píng)估價(jià)值為310億元，結(jié)合評(píng)估基準(zhǔn)日后分紅情況，上市公司最終收購交易價(jià)格擬定為298億元。

    310億估值具有合理性 交易完成后將持續(xù)提升上市公司盈利能力

    根據(jù)重組草案顯示，世紀(jì)華通擬向曜瞿如等29名交易對(duì)方以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買其合計(jì)持有的盛躍網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)，并通過詢價(jià)方式向不超過10名符合條件的特定對(duì)象發(fā)行股份募集本次重組的配套資金，募集配套資金總額不超過61億元。本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，但不會(huì)導(dǎo)致上市公司控制權(quán)的變化，亦不構(gòu)成重組上市。

    圖1

    盛躍網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)交易價(jià)格擬定為298億元

    無論是從可比同行業(yè)上市公司市盈率、市凈率角度還是市場(chǎng)上可比交易定價(jià)情況，盛躍網(wǎng)絡(luò)的310億估值都具有合理性。截至本次交易的評(píng)估基準(zhǔn)日2018年4月30日，根據(jù)盛躍網(wǎng)絡(luò)2017年扣非后歸屬母公司股東凈利潤及預(yù)測(cè)的2018年扣非后凈利潤計(jì)算，公司市盈率為19.56倍及14.52倍；以歸屬于母公司所有者權(quán)益計(jì)算，盛躍網(wǎng)絡(luò)的市凈率為2.72倍，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均顯著低于同行業(yè)上市公司平均水平。同時(shí)，對(duì)比2015年以來A股市場(chǎng)已經(jīng)完成的游戲行業(yè)標(biāo)的資產(chǎn)的收購案例，盛躍網(wǎng)絡(luò)的市盈率、市凈率以及172.13%的評(píng)估增值率也低于可比交易平均水平。

    圖2

    盛躍網(wǎng)絡(luò)市盈率、市凈率顯著低于可比同行業(yè)上市公司

    此外，重組草案也說明了此次交易估值與私有化交易估值差異的原因。2015年11月，盛大游戲完成私有化退市，在此之前，盛大游戲受當(dāng)時(shí)市場(chǎng)與業(yè)務(wù)布局影響，前三個(gè)會(huì)記年度內(nèi)經(jīng)營業(yè)績(jī)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。但隨后，盛大游戲在保持端游業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，加速完成移動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，先后推出《熱血傳奇手游》《龍之谷手游》《神無月》《傳奇世界3D》等產(chǎn)品，并加速海外市場(chǎng)開拓，2016年、2017年扣除股份支付后經(jīng)營性利潤達(dá)到15.87億元、17.43億元，分別是私有化完成當(dāng)年凈利潤的233.4%、256.27%，盈利能力大幅快速提升。

    圖3

    盛大游戲盈利能力快速提升

    公告認(rèn)為，本次交易完成后，盛大游戲?qū)⑴c世紀(jì)華通現(xiàn)有游戲業(yè)務(wù)板塊形成顯著的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，較大幅度提升上市公司的資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入和凈利潤水平，為上市公司盈利能力的持續(xù)提升奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。根據(jù)經(jīng)普華永道審閱的上市公司備考財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，假設(shè)本次于2017年1月1日完成，上市公司2017年度營業(yè)收入將由重組前的34.91億元增加至76.72億元；扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤將由重組前的3.79億元增加至18.6億元，增長390.44%。

    未來兩年盛大游戲預(yù)計(jì)推出18款手游 承諾未來三年實(shí)現(xiàn)利潤75.98億

    298億元的擬定交易價(jià)格，無疑顯示了世紀(jì)華通對(duì)盛大游戲盈利能力與發(fā)展前景的看好。在2016年、2017年業(yè)績(jī)連續(xù)取得不俗表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)盛大游戲2018年-2020年?duì)I收分別達(dá)到51.77億元、78.45億元與92.18億元，本次交易的業(yè)績(jī)承諾和減值測(cè)試補(bǔ)償方曜瞿如、上虞吉仁、上虞熠誠承諾，盛大游戲未來三年（2018年-2020年）實(shí)現(xiàn)的扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為21.36億元、24.94億元和29.68億元。

    圖4

    盛大游戲2018年-2020年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)

    重組草案顯示，盛大游戲未來三年的收益綜合了主營業(yè)務(wù)未來發(fā)展趨勢(shì)、毛利率水平與期間費(fèi)用水平多重因素，具有合理性。近年來，全球游戲市場(chǎng)發(fā)展呈現(xiàn)總體穩(wěn)定高增長的態(tài)勢(shì)。根據(jù)市場(chǎng)研究公司Newzoo預(yù)測(cè)，2017年-2021年全球游戲市場(chǎng)規(guī)模的年復(fù)合增長率達(dá)到10.3%，而盛大游戲作為一家深耕游戲領(lǐng)域多年的企業(yè)，憑借頂級(jí)IP資源、精品研發(fā)與人才等優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。特別是2013年以來，通過《擴(kuò)散性百萬亞瑟王》《熱血傳奇手游》《龍之谷手游》等實(shí)現(xiàn)移動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，主要業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展將帶動(dòng)營收延續(xù)增長趨勢(shì)。從公司的毛利率水平來看，盛大游戲與行業(yè)內(nèi)可比公司巨人網(wǎng)絡(luò)也較為接近，符合網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的特點(diǎn)；而隨著管理能力不斷增強(qiáng)及規(guī)模效應(yīng)不斷顯現(xiàn)，盛大游戲的期間費(fèi)用率預(yù)測(cè)將有所降低，合理性和可實(shí)現(xiàn)性較強(qiáng)。

    事實(shí)上，盛大游戲未來三年的業(yè)績(jī)承諾，也是建立在自身的產(chǎn)品儲(chǔ)備基礎(chǔ)之上。根據(jù)重組草案，盛大游戲未來兩年將推出18款自主運(yùn)營及授權(quán)運(yùn)營產(chǎn)品，僅在2018年四季度將陸續(xù)推出《光明勇士》《命運(yùn)歌姬》等多款手游，產(chǎn)品類型覆蓋MMO、ARPG及卡牌等多種品類。隨著這些新產(chǎn)品的上線，盛大游戲的業(yè)績(jī)有望迎來進(jìn)一步提升。