未來一段時間，貨幣政策主要目標是以供給側結構性改革為主線，圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務，創新和完善金融宏觀調控，切實防范化解重點領域金融風險，平衡好促發展與防風險之間的關系。在實施穩健貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架，促進國民經濟整體良性循環。貨幣政策這些目標實現的關鍵在于如何疏通貨幣政策傳導機制，夯實貨幣政策傳導微觀基礎。

    疏通信用傳導渠道

    2018年以來，面對內外部經濟環境形勢的變化，人民銀行向市場注入流動性，有效維護了金融穩定，遏制了各類風險和資金鏈斷裂。但是，市場信用緊縮問題仍然存在，民營中小微企業“融資難、融資貴”問題依然突出，凸顯貨幣政策傳導機制不通暢。貨幣政策傳導機制已成為制約貨幣政策發揮作用的主要因素。解決當前貨幣政策傳導過程中存在的問題，疏通信用傳導渠道，已成為促進金融服務實體經濟、緩解小微企業和民營企業融資“難”與“貴”的迫切任務。

    貨幣政策信用傳導渠道主要包括銀行貸款渠道和資產負債表渠道。銀行貸款渠道主要是從銀行的角度分析貨幣政策通過信用渠道傳導的途徑，資產負債表渠道是從企業的角度分析貨幣政策通過信用渠道傳導的途徑。

    當前國內信貸融資占比較大，對經濟增長貢獻率較高，因此銀行貸款傳導渠道在國內貨幣政策傳導過程中起著主要作用。這包括兩個傳導環節：一是貨幣政策變動影響銀行貸款投放能力，二是銀行貸款投放變動影響實體經濟產出水平。銀行貸款渠道任一環節出現障礙都會導致信用傳導渠道不通暢，從而影響貨幣政策的傳導效應。

    銀行放貸能力主要取決于存款和法定存款準備金率。我國現行貨幣政策工具中，央行可以直接對法定存款準備金率進行調整，從而影響銀行的放貸能力。然而，當下各種現實問題和原因導致貨幣政策對銀行貸款的影響往往具有不確定性，阻礙貨幣政策傳導機制發揮效應。從實踐來看，當前金融體制和結構方面的不完善，信貸市場存在較高的信息成本，逆向選擇（如低信用借款人更愿意從銀行申請貸款）和道德風險（如違規使用銀行貸款等）使得貸款市場不能出清。大型國企、央企占據大部分信貸資源，民營企業則難以獲得發展所需的信貸支持。

    隨著貨幣政策的變化，企業的財務狀況（資產凈值）會出現波動，進而影響企業外源融資能力。一是央行貨幣政策變動傳導至企業的資產價格等方面，進而影響外源融資溢價；二是外源融資溢價的變動傳導至企業，影響企業融資能力。當前，國內利率市場化改革尚未完成，利率雙軌制現象依然明顯。資金市場和債券市場利率對央行貨幣政策比較敏感，呈現較強的同步變動趨勢。銀行存貸款等受雙軌利率規則影響，與市場利率背離較大，導致隨央行貨幣政策變動的市場利率變化難以完全傳導至企業凈資產，企業外源性融資溢價變動受到限制。當前，實踐層面上，由于國內直接融資渠道較少且門檻較高，大部分企業難以達到直接融資的標準，只能通過間接融資去獲取資金。然而，當貨幣政策由緊轉松，市場利率下降，即便外源融資成本下降，企業融資能力依然沒有得到有效提升，對銀行貸款的可獲得性短期內并不會隨著市場資金的寬松而提高。

    當前，人民銀行正在與相關部門加強協調配合，通過“幾家抬”的政策合力，綜合施策，從供需兩端共同夯實疏通貨幣政策傳導的微觀基礎。一是加快推進銀行發行永續債補充資本，改善銀行資本不足構成實質性約束。補充銀行資本，有助于發揮銀行資本的杠桿效應，提高銀行支持實體經濟的能力，緩解小微企業、民營企業融資難問題。銀行抗風險能力增強、信貸擴張能力恢復，也有助于提振資本市場信心。

    二是創設定向政策工具，緩解小微和民營經濟信貸投放流動性約束。當前，從國內形勢看，防范化解金融風險的攻堅戰仍是核心任務，如果采取“大水漫灌式”貨幣政策，必然導致“金融加杠桿”死灰復燃，甚至會導致資產價格快速反彈。從外部看，在一些國家貨幣政策收縮的背景下，“大水漫灌”可能給人民幣匯率帶來一定壓力。在貨幣投放有限的情況下，資金流向更強調精細化的管理。

    三是推動利率“兩軌合一”，破解貨幣政策傳導難題。目前存貸款利率上下限已放開，但人民銀行仍公布存貸款基準利率，存在基準利率與市場利率并存的利率“兩軌”，這實際上對市場化的利率調控和傳導形成一定阻礙，也對銀行信貸需求形成約束。為此，央行日前發布的報告強調，繼續深入推進利率市場化改革和人民幣匯率形成機制改革，進一步健全市場利率定價自律機制，引導金融機構自主合理定價，完善市場化的利率形成、調控和傳導機制。

    把握流動性總量和投向

    人民銀行報告表示，將堅持以供給側結構性改革為主線，緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務，創新和完善金融宏觀調控。在實施穩健貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架，促進國民經濟整體良性循環。

    要實施好穩健的貨幣政策，一是把握流動性的總量，既避免信用過快收縮沖擊實體經濟，也要避免“大水漫灌”影響結構性去杠桿。

    二是要把握流動性的投向，著力發揮結構性貨幣政策工具精準滴灌的作用，在總量適度的同時，切實增強微觀市場主體活力。這就需要在當前復雜的經濟和金融環境下，深化金融供給側結構性改革，提升和改善貨幣政策傳導機制，夯實貨幣政策傳導微觀基礎，疏通貨幣政策傳導渠道，把金融資源更多引向實體經濟。

    在短期政策措施上，重點從銀行貸款渠道著手，打通貸款渠道傳導障礙，提升銀行貸款投放能力和意愿，引導銀行調整投放方向。尤其要發揮大型商業銀行的“頭雁效應”，促進和鼓勵加大對實體經濟（尤其是民營和小微企業）貸款投放力度。同時，配合以積極財政政策，通過實施降稅、加計扣除企業研發支出等各類措施，提升企業盈利水平，增強企業信用能力。

    在中長期制度和政策設計上，深化金融供給側結構性改革，逐步實現利率并軌運行，進一步疏通利率市場化條件下貨幣政策的資產負債表渠道的傳導機制。同時，加快社會征信體系建設，健全社會信用制度。國際經驗表明，利率市場化后，貨幣政策傳導渠道將更加通暢，貨幣政策傳導機制將由信貸傳導為主轉化為利率傳導為主。提升和完善國內貨幣政策傳導機制，就有必要加快推進利率市場化改革，早日實現管制利率與市場利率并軌運行。征信體系的建設和完善，一則為市場投融資活動提供基本環境，有利于提升全社會投融資效率，二則也是保障社會信用體系良好運行的前提和基礎。