近一年多來，A股大盤始終在2700~3100點的箱體震蕩，而與此同時，新三板市場的幾大指數卻已“悄悄”走出了一輪攻勢凌厲的牛市，讓投資者不禁夢回那個牛氣十足的2015年。

    不過，有分析認為，此輪新三板牛市，非2015年那輪可比，在全面深化資本市場改革的大背景下，科創板、新三板精選層、創業板注冊制的相繼推出不斷強化著新三板市場走牛的基礎。在注冊制背景下，大量有轉板科創板、創業板等上市預期的優質新三板企業的價值正在迅速回歸。數據顯示，截至2020年3月底，約有30%的科創板企業來自新三板，新三板已成為科創板最為重要的上市企業來源之一。

    約30%科創板企業來自新三板

    今年以來，新三板的一輪行情讓一些投資者嘗到了久違的“甜頭”。

    事實上，這輪新三板行情的啟動時點和A股基本同步，都是從2019年伊始觸底反彈，并延續至2019年全年。與滬深300指數相比，去年全年三板做市指數跑輸近9個百分點。

    不過今年來，新三板市場開始了對A股市場的“逆襲”。截至5月14日收盤，三板做市指數今年來已上漲22.86%，同期滬深300指數的漲幅為-3.83%。憑著今年來的優異表現，三板做市指數2019年以來已跑贏滬深300指數26.69個百分點。

    另外，年初至今，選取新三板創新層中具有代表性的公司股票作為成份股的創新成指同樣表現強勁，截至5月12日，該指數已上漲21.4%。

    近期有不少觀點將新三板的這輪行情與2015年上半年的那輪牛市相比。雖然此輪新三板行情的絕對漲幅不如2015年上半年那輪，不過本輪三板做市指數已連續1年多持續走強，這在新三板的歷史上還是第一次。（注：2015年的那輪新三板牛市只持續了3個多月

    對于此輪新三板行情的性質，資本邦研究院首席研究員夏然向《每日經濟新聞》記者表示，此次新三板牛市與2015年那輪有顯著不同，2015年新三板牛市是改革背景下資金驅動的全面牛市。2013年12月，國務院發布的《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》明確了全國股份轉讓系統（新三板）定位于面向全國服務創新型、創業型、成長型中小微企業，為其提供股份公開轉讓、股權融資、債券融資、并購重組等服務。從此，新三板由區域性市場轉變為全國性市場，新三板掛牌企業數量也迎來爆發式增長，由2013年的356家迅速增長至2015年的超過5000家。而2019年以來新三板的牛市更多是由優質新興經濟掛牌企業價值回歸帶來的，價值回歸的主要驅動力來自國內科創板及注冊制的推出。

    談及此輪牛市背后的具體驅動力，夏然進一步分析指出，“首先，新三板優質企業價值明顯低估，為價值回歸奠定了基礎。截至2020年3月，已完成科創板上市的19家新三板企業，上市科創板后總市值比摘牌前平均增加10.9倍，市盈率比摘牌前平均增加6.8倍。此外，目前新三板創新層相比創業板折價率超過60%，基礎層相比創業板折價率超過80%，而相比科創板的折價率就更大了。其次，目前大量新三板優質新興經濟掛牌企業已滿足科創板上市門檻，截至2020年3月底，約有30%的科創板企業來自新三板，新三板已成為科創板最為重要的上市企業來源之一。科創板注冊制下，企業上市周期縮短至3~6個月，科創板及注冊制的推出為新三板企業開啟了上市的快速通道。在注冊制背景下，大量有轉板科創板、創業板等上市預期的優質新三板企業的價值正在迅速回歸。新三板精選層以及創業板注冊制的推出進一步強化了這一趨勢，進而引領新三板做市指數取得較好表現。”

    由于在創新層掛牌的企業有機會沖擊流動性更好的精選層，所以今年來創新層中牛股頻現。據Choice數據統計，截至5月13日收盤，今年以來，有356家新三板創新層企業累計上漲，占比54.3%。其中，漲幅不低于100%的創新層企業有55家。這些企業中有多家如藍山科技、同享科技、潤農節水、伊禾農品、球冠電纜、觀典防務等已申請掛牌精選層，還有不少企業已公告擬在精選層掛牌的意向。

    值得一提的是，作為精選層的后備軍，創新層還將迎來大擴容。截至5月8日，新三板創新層共有657家企業。5月8日晚間，2020年第一批擬定期調入創新層的掛牌公司初篩名單出爐，共包括505家公司，同時，有4家掛牌公司擬被調出創新層。上述調整完成后，創新層企業數量將擴容至1158家。

    另外，根據全國股轉公司近期的安排，今年的市場分層將分三批實施，在今年5月底和6月底還將啟動兩次分層，屆時可能還有更多的新三板公司進入創新層。

    近日，董秘一家人創始人崔彥軍表示，新三板企業在申報精選層前可能會釋放這樣一些值得關注的信號：基本面符合精選層條件，近期將中介機構更換為頭部券商或會計師事務所；制定符合精選層要求的一套制度，尤其是聘任獨立董事；招聘更為資深的董秘或財務總監，尤其是要求具備IPO經驗；符合精選層條件的基礎層公司，在分層前突擊定向增發剛剛超過1000萬元（根據《分層辦法》規定，基礎層企業進入創新層的要求包括，在提交入層申請前，掛牌以來定向發行金額累計不低于1000萬元）。

    精選層“小IPO”特征凸顯

    作為全面深化資本市場改革的重要一環，此輪新三板的改革措施涵蓋了分層管理、轉板上市、差異化交易規則、準入門檻等各個方面。因此本次改革也被不少市場人士稱為近年來最為全面、徹底的一次綜合性改革，其中精選層的設立無疑是此輪新三板改革的重頭戲。

    而全國股轉公司在此次改革中也展現了效率較高的一面。

    據安信證券統計，截至5月12日，新三板公司中已有153家公司公告表達了擬掛牌精選層和公開發行意向，其中128家已進行輔導（22家已受理、2家已提交材料、7家已驗收、97家輔導中）。

    全國股轉公司官網顯示，自今年4月27日新三板精選層正式開始接受申報以來，已經有22家企業的申請材料獲受理。

    這22家企業2019年的平均歸母凈利潤為0.968億元，其中凈利潤規模最小的公司為旭杰科技（2019年歸母凈利潤為0.156億元），凈利潤規模最大的公司為貝特瑞（2019年歸母凈利潤為6.66億元）。

    值得一提的是，精選層共設計了4套進層標準。而在上述22家企業中有多達20家選擇了第一套進層標準，即“市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權平均凈資產收益率平均不低于8%，或者最近一年凈利潤不低于2500萬元且加權平均凈資產收益率不低于8%。”

    從擬融資金額來看，精選層也體現了其“小IPO”的特征。上述22家企業的平均擬融資金額約為3.82億元，除去體量最大的貝特瑞后的平均擬融資金額為3.05億元。而據Choice數據統計，截至5月13日，今年來已完成發行的19家創業板公司的平均擬融資金額為5.6億元，已完成發行的33家科創板公司的平均擬融資金額為8.82億元。

    另外，截至5月12日，已有6家精選層獲受理企業進入首輪問詢狀態。根據全國股轉公司的有關規定，首輪問詢自申報材料受理之日起二十個交易日內發出，而這些公司從受理到首輪問詢最短的只經歷了4個交易日。這6家企業首輪問詢的問題數量平均為41.5個，與科創板申請企業的首輪問詢問題數量大致接近。

    談及對最近獲受理的精選層擬掛牌企業的印象，夏然對《每日經濟新聞》記者表示，“目前已被受理的企業大致可以分為三類：第一類是當前體量仍較小，尚達不到注冊制下科創板、創業板上市門檻的新興經濟企業；第二類是體量較大、處于偏傳統產業的企業，這類企業比較難在注冊制下的科創板與創業板上市，可以選擇主板、中小板排隊上市，但排隊上市所需周期較長，因此優先選擇登陸精選層，以盡快獲得融資，加快業務發展；第三類是體量較大、處于新興產業的企業，滿足科創板、創業板等上市門檻，但由于控股股東是上市公司，暫時不符合《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，進而選擇精選層。”

    值得一提的是，這里的第三類企業是指最近精選層掛牌申請已獲受理的諸如貝特瑞這樣的公司。該公司去年凈利潤超6億元，母公司是深圳主板上市公司中國寶安。類似這種情形的公司可能不符合《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》中關于“上市公司最近1個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過歸屬于上市公司股東的凈利潤的50%”等要求。

    北京某券商投行人士向《每日經濟新聞》記者表示，目前已獲受理的擬掛牌精選層企業基本屬于以上三類情況，但是第三類情況相對還是少的，主要還是第二類情況比較多。

    將與創業板錯位競爭

    就在4月27日精選層擬掛牌企業首次申報材料當天晚上，《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》等有關創業板注冊制改革的一系列政策文件出臺。從這些文件來看，在注冊制改革后，創業板的上市門檻將大幅降低。隨即，有一些觀點認為，改革后的創業板將與精選層形成競爭關系，這可能影響到精選層的“前途”。

    不過據統計，4月27日~5月13日，發布擬掛牌精選層意向的新三板企業數量增加了近20家。而4月27日以來，沒有新三板企業公告擬登陸創業板。

    值得注意的是，5月7日，新三板公司恒業世紀還發布了《擬從創業板變更為在全國中小企業股份轉讓系統向不特定合格投資者公開發行股票并在精選層掛牌的輔導備案公告》。據公告透露，此前，恒業世紀已經完成了在創業板上市的第一期輔導工作，公司稱此次臨時改賽道是“根據目前公司經營狀況及戰略發展的需要”。

    前述北京投行人士告訴《每日經濟新聞》記者，該企業放棄創業板轉而選擇在精選層掛牌，是希望在政策扶持新三板的背景下，把精選層當作未來IPO的中轉站。

    談及此次創業板的注冊制改革，某頭部券商投行總部執行總監日前分析指出，雖然根據最近發布的創業板注冊制改革的有關文件，創業板的上市門檻看似將大幅降低，但不排除未來在實際操作中仍然有“隱形門檻”的可能。

    前述頭部券商投行總部執行總監向《每日經濟新聞》記者進一步分析指出，“據我判斷，如果在創業板改革的第一年，擬申報創業板的公司真的是兩年累計凈利潤堪堪只有5000萬元（注冊制改革后創業板的第一套上市標準），可能上市會比較吃緊。預計在初期，創業板公司的業績規模可能不會小。”

    因此，相比之下，在精選層掛牌的業績門檻應該還是最低的。

    此外，與科創板、創業板相比，精選層對企業的行業要求也最為寬泛。除了產能過剩和限制類、淘汰類行業，金融、類金融企業之外，其他類型的企業基本都可以申請在精選層掛牌。

    值得注意的是，5月8日深交所就創業板上市企業“負面清單”向券商征求意見，根據征求意見稿，農林牧漁、農副食品加工、采礦、食品飲料、紡織服裝、黑色金屬、電力熱力燃氣、建筑、交通運輸、倉儲郵政、住宿餐飲、金融、房地產、居民服務和修理等傳統行業被列入“負面清單”，原則上監管層不支持屬于上述行業的企業申報創業板上市。

    對此，一些業內人士認為，這一“負面清單”雖然看似與精選層無關，但卻有望為精選層提供更多的掛牌企業來源。

    上述北京投行人士認為，上述“負面清單”所列的不符合創業板上市要求的傳統行業企業未來可以到精選層掛牌，而規模大一些的企業，可以選擇在中小板上市，“雖然目前精選層的定位看起來不如科創板、創業板高，但長期看，如果精選層相對寬容，也許能從中誕生好的企業。”

    董秘一家人創始人崔彥軍認為，創業板上市企業“負面清單”可以視作對精選層的一種利好，“因為有些行業的企業想去創業板上市明顯就不可能了，但是說如果企業的規模特別大，可以去中小板或者上海主板上市，但是一般的企業可能就不行了，就只能在新三板掛牌了。”

    不過他也指出，不符合創業板定位的個別企業在精選層掛牌的話，未來其估值可能就會受一定的影響，“因為這類企業未來不能轉板，在沒有轉板預期的情況下，預計只能享受新三板的估值，因此估值就可能受到一定的擠壓。”