胡永強 陳迅

    基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為在證券交易所公開募集的基金，已成為我國資本市場上的重要板塊，隨著消費型基礎(chǔ)設(shè)施納入REITs資產(chǎn)類型范圍，REITs未來將會有更加廣闊的發(fā)展前景。底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的價值評估作為REITs運行全鏈條中重要的一環(huán)，其評估結(jié)果直接影響著二級市場定價和走勢。下面我們從基礎(chǔ)設(shè)施價值評估的邏輯和方法出發(fā)，來了解一下基礎(chǔ)設(shè)施評估價值和REITs投資價值的緊密關(guān)系。

    一、基礎(chǔ)設(shè)施價值評估的邏輯和方法

    評估是科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合，其基于大量項目的實踐經(jīng)驗、科學(xué)應(yīng)用估價技術(shù)，為監(jiān)管方、原始權(quán)益人、投資者等多方提供公允、客觀的估值，它的重要性毋庸置疑。

    基礎(chǔ)設(shè)施作為一項資產(chǎn)，其具有資產(chǎn)的一切特征。在資產(chǎn)評估中，資產(chǎn)是由特定主體擁有或控制的、預(yù)期能夠給該主體帶來經(jīng)濟利益的經(jīng)濟資源。其重要特征：“擁有或者控制”和“預(yù)期帶來經(jīng)濟利益”。資產(chǎn)的價值大小，取決于資產(chǎn)能夠帶來未來經(jīng)濟利益的能力。資產(chǎn)評估就是通過適當(dāng)?shù)姆椒炕@種能力，反映資產(chǎn)的價值。資產(chǎn)評估中的預(yù)期收益原則認為，資產(chǎn)之所以具有價值，是因為它能夠為其擁有者或者控制者帶來未來經(jīng)濟利益。因此在資產(chǎn)評估過程中，資產(chǎn)的價值不在與過去的生產(chǎn)成本或銷售價格，而是應(yīng)當(dāng)基于對資產(chǎn)未來收益的預(yù)期加以決定。

    REITs不同于證券市場上的股票，其要求每年強制分配收益給投資者，且收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%，因此未來持有期內(nèi)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的收益能力將直接影響著其價值水平。在資產(chǎn)評估的方法中，只有收益法采用預(yù)期收益原則，即通過將未來收益利用折現(xiàn)率（報酬率）轉(zhuǎn)化為價值的方法，正與REITs的本質(zhì)相契合。因此REITs相關(guān)政策要求其價值評估時，原則上以收益法作為基礎(chǔ)設(shè)施項目評估的主要估價方法，且應(yīng)當(dāng)將收益法中現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為主要的評估方法。因此，基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)評估本質(zhì)上是對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)收益價值評估，即預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。

    REITs中基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)評估收益法用數(shù)學(xué)式可表示為：

    其中Ai為未來第i年的預(yù)期收益、ri為第i年的折現(xiàn)率、n為收益年限。運用收益法進行評估涉及許多經(jīng)濟技術(shù)參數(shù)，最主要的參數(shù)有三個：未來預(yù)期收益、折現(xiàn)率和收益年限。

    1.未來預(yù)期收益

    基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)未來可帶來穩(wěn)定、可預(yù)期的收益。未來預(yù)期收益是運用收益法評估資產(chǎn)價值的基本參數(shù)之一。其主要通過預(yù)測資產(chǎn)未來各期的運營收入和運營成本、資本性支出等進行測算，主要難度在于未來各期收入與支出的變化率的分析和判斷，這需要評估人員具有專業(yè)的分析和技術(shù)能力。不同的資產(chǎn)類型預(yù)期收益的測算過程差異較大，下面是已發(fā)行REITs的典型資產(chǎn)類型的運營收入項和運營成本、資本性支出項內(nèi)容：

    2.折現(xiàn)率

    折現(xiàn)率是一種投資回報率，亦稱報酬率，是投資者在投資風(fēng)險一定的情形下對投資所期望的回報率。它不僅反映了資金的時間價值，更重要的是體現(xiàn)了未來經(jīng)營相關(guān)風(fēng)險和一定程度上的REITs投資收益率。在收益法運用中，其對最終的評估價值起到舉足輕重的作用，因此折現(xiàn)率的確定十分關(guān)鍵。

    目前特許經(jīng)營權(quán)類REITs主要采用了加權(quán)平均資本成本法（WACC），產(chǎn)權(quán)類REITs主要采用了累加法（無風(fēng)險收益率加風(fēng)險調(diào)整值）進行測算。由于預(yù)期回報、資本成本、市場利率、資產(chǎn)類型和分布城市、區(qū)位等多方面影響因素的不同，不同資產(chǎn)類型折現(xiàn)率有較明顯的差異。已發(fā)行REITs典型資產(chǎn)類型的折現(xiàn)率統(tǒng)計如下：

    3.收益期

    收益年限是指資產(chǎn)具有獲利能力并產(chǎn)生資產(chǎn)凈收益的持續(xù)時間。它由評估專業(yè)人員根據(jù)評估對象自身效能、資產(chǎn)未來的獲利能力、資產(chǎn)損耗情形及相關(guān)條件以及有關(guān)法律、法規(guī)、契約、合同等加以確定。特許經(jīng)營權(quán)類REITs的收益年限一般采用特許經(jīng)營權(quán)或收益權(quán)協(xié)議的剩余年限進行確定，產(chǎn)權(quán)類REITs一般由其剩余土地使用權(quán)年限和建筑物的經(jīng)濟壽命進行綜合確定。

    由于基礎(chǔ)設(shè)施收益期遞減的特性，短期內(nèi)雖然價值一般變化較小，但長期來看REITs有著價值遞減的內(nèi)在因素，但產(chǎn)權(quán)類REITs的收益期一般較長且具有一定的增值性，某種程度上可抵消一定的影響。不同資產(chǎn)類型價值評估差異較大，因此REITs投資者應(yīng)時常關(guān)注評估價值的變化，把握投資機遇。如下所示，已發(fā)行REITs短期內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施評估值變化不大。

    二、基礎(chǔ)設(shè)施評估價值錨定了REITs投資價值

    基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)評估貫穿在公募REITs整個環(huán)節(jié)中：①資產(chǎn)評估結(jié)果作為基石，為發(fā)行或擴募規(guī)模提供依據(jù)；②底層資產(chǎn)所處市場前景的判斷是體現(xiàn)在資產(chǎn)估值上，即所謂的市場性；③基金估值在公開市場表現(xiàn)上真實地反映出資產(chǎn)評估盈利預(yù)測與實際發(fā)生數(shù)經(jīng)營數(shù)據(jù)差異調(diào)整，資本性支出預(yù)期與實際差異、收益增長率預(yù)期差異，通過市場的不斷校正達到客觀價值；④資產(chǎn)估值不僅僅是底層資產(chǎn)的價值，同時也反映管理團隊的運營管理能力、投資能力、控制能力、市場利率波動、政策等綜合分析，這就是所謂的個性化價值。

    不同于股票，REITs底層的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)未來可帶來穩(wěn)定、可預(yù)期的收益以及REITs具有強制收益分配的特性，這體現(xiàn)了REITs的本源和特點——長期穩(wěn)定的收益，其更加適合于長期投資和價值投資。盡管資本市場波動風(fēng)險不可避免，但REITs的底層資產(chǎn)收益和價值的穩(wěn)定性，決定了REITs市值只在一定范圍內(nèi)波動調(diào)整。因此某種意義上，基礎(chǔ)設(shè)施的評估價值是REITs投資的壓艙石，其錨定了REITs投資價值。如同價格與價值的關(guān)系，價格總是圍繞價值上下波動，而無法脫離其內(nèi)在價值的影響。如下所示，已發(fā)行REITs發(fā)行時資產(chǎn)評估值與各年度市值對比圖，反映了如上事實。

    三、結(jié)語

    我們從資產(chǎn)評估邏輯和方法的角度介紹了基礎(chǔ)設(shè)施REITs的主要資產(chǎn)評估方法——收益法。收益法是基于資產(chǎn)未來收益的預(yù)期，體現(xiàn)了資產(chǎn)收益的特性，從而使得基礎(chǔ)設(shè)施評估價值成為REITs投資價值的壓艙石，錨定了REITs投資價值。雖然短期內(nèi)REITs市值會有波動，但長期來看，終將回歸其本源價值。因此REITs投資者除關(guān)注資本市場風(fēng)險外，更應(yīng)透過現(xiàn)象看本質(zhì)，關(guān)注底層資產(chǎn)的價值變化，把握投資機遇，以不變應(yīng)萬變。

    [作者胡永強為瑞聯(lián)平臺研究院研究員；陳迅為瑞聯(lián)平臺副總經(jīng)理、世聯(lián)資產(chǎn)總經(jīng)理]

（編輯 何帆）