今年的前4個(gè)月，受俄烏沖突和全球流動(dòng)性收緊等因素影響，全球股票市場(chǎng)普跌。進(jìn)入5月，以美股為代表的海外市場(chǎng)依舊動(dòng)蕩，納斯達(dá)克指數(shù)本月跌去2%，月中再創(chuàng)年內(nèi)新低。

    然而，中國(guó)資產(chǎn)正顯露企穩(wěn)跡象。上證指數(shù)月初收復(fù)3000點(diǎn)后持續(xù)上攻，目前站穩(wěn)3100點(diǎn)關(guān)口，本月累計(jì)上漲近3%；海外上市中概股更是在靚麗業(yè)績(jī)的提振下大幅反彈，中概股指數(shù)本月大漲3.8%，成為近期外盤(pán)的明星品種。

    對(duì)比開(kāi)年走勢(shì)，近期A股逐漸對(duì)海外市場(chǎng)的動(dòng)蕩“脫敏”，這一現(xiàn)象引發(fā)熱議。機(jī)構(gòu)人士普遍認(rèn)為，“經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位”與“相對(duì)估值差異”是造成中美股市走勢(shì)分化的主要原因，而兩國(guó)消費(fèi)類(lèi)公司最新披露的業(yè)績(jī)則加劇了這種分化。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)入集中釋放期，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的積極因素正在累積，中國(guó)資產(chǎn)后市行情值得期待。

    中美經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)錯(cuò)位

    在進(jìn)行宏觀分析時(shí)，“美林投資時(shí)鐘”是一種被廣泛采用的分析框架。投資時(shí)鐘理論按照經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹的不同搭配，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段——“復(fù)蘇”“過(guò)熱”“滯脹”“衰退”，每一階段都對(duì)應(yīng)著表現(xiàn)有望超過(guò)大市的特定資產(chǎn)類(lèi)別（股票、大宗商品、現(xiàn)金和債券）。

    2020年新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，全球各大經(jīng)濟(jì)體受疫情沖擊的時(shí)段出現(xiàn)差距，各自所處的經(jīng)濟(jì)周期也自然發(fā)生錯(cuò)位。其中，中美經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位頗受關(guān)注。

    海通證券首席策略分析師荀玉根認(rèn)為，5月中下旬美股下跌時(shí)中國(guó)資產(chǎn)依然保持韌性，這主要源于中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位。

    “美林投資時(shí)鐘”

    荀玉根表示，2021年底至今年的前4個(gè)月，我國(guó)經(jīng)濟(jì)特征符合投資時(shí)鐘中的“衰退前期”階段，在此期間A股整體調(diào)整，也反映了我國(guó)投資時(shí)鐘進(jìn)入了“滯脹期+衰退前期”；而5月中下旬以來(lái)，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷加碼，我國(guó)的投資時(shí)鐘正步入“衰退后期”，即將進(jìn)入“復(fù)蘇”階段，根據(jù)投資時(shí)鐘的大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)規(guī)律，此時(shí)股市往往會(huì)企穩(wěn)。

    “再看美國(guó)，疫情沖擊下美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇要晚于我國(guó)，因此經(jīng)濟(jì)周期的輪動(dòng)也更慢。參考美國(guó)季度GDP同比增速以及PCE（核心物價(jià)指數(shù)）當(dāng)月同比增速，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體處于滯脹階段。而近幾個(gè)月來(lái)美國(guó)的通脹數(shù)據(jù)持續(xù)處于高位，這讓市場(chǎng)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)通脹將大幅加息，進(jìn)而使美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)早過(guò)快地陷入衰退。”荀玉根說(shuō)道。

    中美股市估值水平差異

    華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜在最新發(fā)布的2022年中期策略報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，中美經(jīng)濟(jì)周期完全錯(cuò)位之下分別醞釀著相反的資產(chǎn)切換方向，當(dāng)下美國(guó)“由股切（換）債”、中國(guó)“由債切（換）股”的動(dòng)能都已在積蓄力量。

    張瑜認(rèn)為，宏觀層面影響權(quán)益資產(chǎn)的因素主要有四個(gè)：相對(duì)估值、利率、盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好。其中，相對(duì)估值因素包括ERP（風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)）和PETTM（滾動(dòng)市盈率）分位數(shù)。

    “ERP是指投資者主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)能夠獲得的風(fēng)險(xiǎn)整體補(bǔ)償溢價(jià)，可通過(guò)股票市盈率倒數(shù)減去國(guó)債收益率來(lái)計(jì)算。目前A股ERP升至歷史高位。從歷史表現(xiàn)看，A股ERP較高往往伴隨著市場(chǎng)的觸底回升。”張瑜強(qiáng)調(diào)。

    以上證綜指為例。2014年7月、2016年2月、2019年1月和2020年4月，上證綜指的ERP分別升至6.9%、4.9%、5.8%和5.9%的階段高位，此后指數(shù)均觸底反彈。截至上周五收盤(pán)，上證綜指ERP最新為5.48%，已超過(guò)2016年2月高點(diǎn)，逼近2019年1月和2020年4月高點(diǎn)。

    “PE分位數(shù)，是指權(quán)益估值在自身歷史估值水平的分位數(shù)，代表了權(quán)益資產(chǎn)的性?xún)r(jià)比。估值分位數(shù)越低表示股票資產(chǎn)從歷史上看越便宜，均值回歸的力量越強(qiáng)。目前部分A股重要指數(shù)PE估值已處于歷史極低位置，均值回歸力量較強(qiáng)。”張瑜表示。

    具體來(lái)看，2014年5月、2019年1月和2020年3月，上證綜指PE分位數(shù)回落至0%、9.2%、14%，隨后指數(shù)開(kāi)始上漲。目前上證綜指PE分位數(shù)為15%左右，略高于2020年3月。而中證500的PE分位數(shù)已降至7%，4月中旬一度降至1%，已處于歷史極低位置。

    “相較A股，美股ERP目前處于歷史低位，其中道瓊斯工業(yè)指數(shù)的ERP目前僅為約2%，ERP較低意味著美股的吸引力較弱；美股估值分位數(shù)則呈現(xiàn)分化，納斯達(dá)克指數(shù)PE分位數(shù)較低，而標(biāo)普500和道瓊斯工業(yè)指數(shù)PE分位數(shù)目前仍處于歷史均值之上。”張瑜強(qiáng)調(diào)。

    中美龍頭公司業(yè)績(jī)分化

    5月以來(lái)，美股的動(dòng)蕩有進(jìn)一步加劇態(tài)勢(shì)，標(biāo)普500指數(shù)一度較前期高點(diǎn)跌去20%，進(jìn)入所謂的“技術(shù)性熊市”。除了宏觀面因素外，沃爾瑪、塔吉特等美國(guó)百貨龍頭明顯偏弱的業(yè)績(jī)也激化了擔(dān)憂情緒，加劇了市場(chǎng)拋壓。而在此期間，部分中概股公司業(yè)績(jī)亮眼，帶動(dòng)股價(jià)逆勢(shì)上行，中概股指數(shù)本月已大漲3.8%，成為中國(guó)資產(chǎn)獨(dú)立走勢(shì)的又一例證。

    具體來(lái)看，5月17日、18日，美國(guó)前兩大百貨零售商業(yè)績(jī)相繼“爆雷”。先是沃爾瑪一季度財(cái)報(bào)不及預(yù)期，股價(jià)大跌11%，創(chuàng)該公司1987年以來(lái)最大單日跌幅；然后，塔吉特一季度業(yè)績(jī)也嚴(yán)重弱于預(yù)期，股價(jià)單日下跌近25%。

    “從直接原因看，對(duì)盈利和增長(zhǎng)的擔(dān)憂是觸發(fā)近期美股再度大跌的主要原因。”中金公司研究部策略分析師劉剛表示。在其看來(lái)，沃爾瑪和塔吉特業(yè)績(jī)不及預(yù)期的原因基本類(lèi)似，都是成本增加侵蝕利潤(rùn)率，同時(shí)線上和可選消費(fèi)不及預(yù)期。

    劉剛進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)：“不難看出，不論是沃爾瑪和塔吉特自身業(yè)績(jī)不及預(yù)期，還是其作為零售巨頭所顯示的美國(guó)居民在成本抬升下的可選消費(fèi)的放緩，本質(zhì)上都是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂。進(jìn)一步而言，是投資者擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)可能無(wú)法在‘恰到好處’控制通脹的同時(shí)又不傷害增長(zhǎng)，即無(wú)法實(shí)現(xiàn)所謂‘軟著陸’。”

    相比之下，多家中概股龍頭公司上周披露一季度財(cái)報(bào)，超預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)帶動(dòng)股價(jià)大幅上行，引領(lǐng)中概股集體反攻。阿里巴巴、百度、拼多多分別在公布業(yè)績(jī)后股價(jià)單日上漲14.79%、14.14%和15.19%。

    中信證券首席宏觀分析師程強(qiáng)表示，當(dāng)前全國(guó)疫情防控形勢(shì)穩(wěn)中向好，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)后，前期的穩(wěn)增長(zhǎng)政策也更具落地條件。目前來(lái)看，物流運(yùn)輸相關(guān)數(shù)據(jù)、乘用車(chē)銷(xiāo)售、港口集裝箱吞吐量等數(shù)據(jù)均在恢復(fù)通道中。“我們預(yù)計(jì)，二季度經(jīng)濟(jì)在政策落地的扎實(shí)推動(dòng)下，有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。”

    “海外擾動(dòng)壓力最大的階段已經(jīng)過(guò)去，并開(kāi)始逐步緩和。”中信證券首席策略分析師秦培景判斷。在其看來(lái)，過(guò)高的通脹水平已開(kāi)始嚴(yán)重影響美國(guó)的實(shí)際消費(fèi)情況，對(duì)衰退的擔(dān)憂也開(kāi)始影響到市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期，美債收益率和美元指數(shù)在近期大幅回落。此外，俄烏沖突形勢(shì)漸趨明朗，對(duì)全球商品市場(chǎng)預(yù)期沖擊最大的階段已經(jīng)過(guò)去。