近期上證指數(shù)在3100-3200區(qū)間震蕩，成交低迷，投資者觀望情緒較濃。

    上周，滬指短暫站上3200點后開始震蕩下行，除醫(yī)藥、貴金屬等少數(shù)防御品種和事件驅動的主題行情外，各板塊均呈現(xiàn)不同程度回調，表明投資者風險偏好進一步分化。低風險偏好投資者更多關注防御品種，而風險偏好高的投資者更多關注事件驅動的主題投資機會。風險偏好的分化將對接下來的行情演變產生較大的影響，對于未來短期A股行情風格，我們將從風險偏好、市場流動性及上市公司基本面估值角度三個方面分析。

    當下，對投資者風險偏好的影響因素有很多，但綜合來看，未來一段時間的風險偏好應該不會有大幅度提升或下降。中美貿易戰(zhàn)風險暫息，有利于市場風險偏好修復延續(xù)。但中美貿易摩擦對市場風險偏好形成擾動將可能是持續(xù)和長期的。中美貿易摩擦或從“高強度”回落到“略有緩和”的高平臺期，市場仍處于風險因素影響消化期，實質性談判過程中仍將存在諸多不確定，使風險偏好承壓。另外，A股“入摩”提振市場情緒；央行公開市場操作貨幣凈投放，使流動性有所緩解，均有效提升市場風險偏好，但美國經(jīng)濟過熱風險可能驅動美聯(lián)儲加息進程加速，或加大新興市場壓力。若美聯(lián)儲加息進程進一步加速、美國國債收益率與美元維持強勢，新興市場與美國利差收窄、匯率貶值壓力可能加大，而市場避險情緒升溫也會加速美元回流，使得新興市場承壓。總的來說，從消息層面看，相關事件可以使得風險偏好在一定區(qū)間內變化，但不能形成趨勢性的變化。

    美聯(lián)儲加息進程進一步加速使得新興市場承壓，影響市場流動性。當下，美元回流對防風險能力較強的人民幣的影響還不顯著，但對防風險能力較弱的市場產生的沖擊將影響A股投資的信心，從而影響A股市場的有效流動性。從貨幣政策角度看，“監(jiān)管+貨幣”雙支柱框架已經(jīng)從2017年的“雙緊”回歸到2018年的“中性”，這個從“緊”到“中性”的邊際變化其實是一種變相的“寬松”。

    貿易戰(zhàn)階段性休戰(zhàn)之后，理論上外部環(huán)境穩(wěn)定性變強，資本市場應該是股強債弱，但實際情況卻與預期大相徑庭。從中美聯(lián)合聲明發(fā)布之后資本市場的反應來看，貿易戰(zhàn)本身已經(jīng)不是市場所關注的核心矛盾，其對于市場的影響短期內明顯下降。與此同時，信用債的違約潮正越來越成為市場關注的焦點，從東方園林一級市場發(fā)債流標之后對應股票大幅下跌的走勢來看，信用違約的影響開始蔓延到權益市場。A股市場的有效流動性受信用違約影響，沒有想象得那么寬松。

    伴隨結構性去杠桿推進，傳統(tǒng)經(jīng)濟動能壓力將增大，未來我們將逐步經(jīng)歷老經(jīng)濟動能平穩(wěn)回落、新經(jīng)濟動能異軍突起的情形。在經(jīng)濟總量無憂的前提下，從上市公司季報、年報可以看到，全A股歸母扣非凈利潤同比增速自2017第三季度現(xiàn)最高點24.05%之后，已滑落至2018第一季度的14.48%。從內部結構來看，考察歸母扣非凈利同比增速，主板自2017第三季度放緩，中小板相對平穩(wěn)，創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份和樂視網(wǎng)）2017第四季度集中“爆雷”后企穩(wěn)回升且剔除外延口徑后的業(yè)績趨勢開始與實際值趨同。三者年報/一季報增速分別為21.5%/14.2%、20.2%/20.3%、-2.5%/18.3%。我們預計，未來企業(yè)凈利潤同比增速還會進一步下降，占指數(shù)權重較大的一線龍頭白馬在缺少基本面的支持后，股價承壓會非常明顯。

    從風險偏好、流動性等角度分析，我們認為，接下來A股短期趨勢向上突破上方缺口的可能性不大。風險偏好過低，使得投資者更愿意選擇確定性更高的品種。在中國經(jīng)濟的結構仍重于總量、動能新舊轉換、改革開放40周年再出發(fā)大背景下，A股最有價值的投資方向仍是基于內生驅動的方向，估值合理、業(yè)績穩(wěn)定、高流動性仍是投資者選擇投資標的需要高度重視的方面。能否穿越利率波動周期的關鍵，還是在于新舊動能轉換紅利的支持力度，重點方向是消費升級趨勢下估值彈性匹配度相對合理的二線消費，包括食品、零售、化妝品等板塊。

    （作者單位：國泰君安（18.86-0.74%））