年初以來(lái)，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性較寬松，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松的預(yù)期有所升溫。宏信證券固定收益總部高級(jí)研究員臧旻在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，今年貨幣政策邊際再難趨緊，預(yù)計(jì)將維持一個(gè)松緊適度的格局，對(duì)全年資金面情況與債市行情維持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的判斷，但跨季流動(dòng)性分層仍然值得警惕，資金面仍然是行情的主要驅(qū)動(dòng)邏輯。

    中國(guó)證券報(bào)：年初以來(lái)，市場(chǎng)資金面始終較為寬松，主要原因是什么？后續(xù)跨季資金面怎么看？

    臧旻：從年初截至3月14日的R007均值來(lái)看，由去年全年3.35%的水平下降到3.16%，更重要的是，同期R007的標(biāo)準(zhǔn)差由0.52大幅下降至0.23，開(kāi)年后資金價(jià)格波動(dòng)顯著降低，金融機(jī)構(gòu)對(duì)融入資金的預(yù)期更為平穩(wěn)，這主要得益于普惠金融定向降準(zhǔn)和CRA的疊加對(duì)流動(dòng)性的釋放。

    我們對(duì)全年資金面情況謹(jǐn)慎樂(lè)觀，但仍提示關(guān)注跨季壓力。近幾日資金面已出現(xiàn)了收緊的跡象。隨著跨季時(shí)點(diǎn)臨近，資金價(jià)格波動(dòng)大概率會(huì)上升。流動(dòng)性分層的狀況尚未出現(xiàn)明顯改善，特別是在跨季時(shí)點(diǎn)附近，這一現(xiàn)象將會(huì)加劇。

    中國(guó)證券報(bào)：市場(chǎng)對(duì)3月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期很高，并傾向于認(rèn)為人民銀行將相應(yīng)上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，也有觀點(diǎn)認(rèn)為央行可能上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，你的判斷是什么？

    臧旻：首先，上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率已經(jīng)是市場(chǎng)一致預(yù)期，分歧僅在于上調(diào)幅度的大小，總體影響不會(huì)太大。其次，對(duì)于是否調(diào)整基準(zhǔn)利率，特別是上調(diào)貸款利率，市場(chǎng)目前仍有分歧。我們認(rèn)為當(dāng)前宏觀基本面并未出現(xiàn)明顯過(guò)熱跡象，總需求能否出現(xiàn)趨勢(shì)性回升尚需觀察，上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率的可能性并不大。

    雖然2月CPI沖高至2.9%，僅距離政府工作報(bào)告中CPI目標(biāo)0.1個(gè)百分點(diǎn)，但主要貢獻(xiàn)來(lái)源于基數(shù)效應(yīng)和食品項(xiàng)超季節(jié)性波動(dòng)，隨后幾個(gè)月將隨著基數(shù)效應(yīng)的衰減出現(xiàn)下滑，全年通脹中樞超過(guò)3%的概率極小。除此之外，上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率意味著所有存量債務(wù)的成本將出現(xiàn)系統(tǒng)性的上漲，企業(yè)財(cái)務(wù)支出會(huì)出現(xiàn)明顯上升，并不符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的基本目標(biāo)和要求。如果說(shuō)上調(diào)基準(zhǔn)利率是來(lái)源于海外主要經(jīng)濟(jì)體開(kāi)啟加息縮表進(jìn)程的話，我們認(rèn)為隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快，匯率彈性增強(qiáng)，貨幣政策的重點(diǎn)應(yīng)更加注重經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性因素而非外部沖擊。

    中國(guó)證券報(bào)：貨幣政策取向是否相比去年出現(xiàn)了一些變化？主要原因是什么？

    臧旻：對(duì)于今年貨幣政策的看法，我們的觀點(diǎn)比較明確，貨幣政策取向有微調(diào)的需要，邊際上可能會(huì)比去年有所放松。做出這一判斷的主要原因在于，去年政策重心在于推進(jìn)宏觀審慎對(duì)中觀層面金融機(jī)構(gòu)行為的規(guī)范，但貨幣政策名義中性、實(shí)則偏緊，雙支柱效果疊加成為了大幅推升債市收益率的重要原因。對(duì)于今年來(lái)講，重點(diǎn)是關(guān)注相關(guān)政策落地后的執(zhí)行情況，并盡可能平滑對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的負(fù)面影響，因此，需要一個(gè)松緊適度的貨幣環(huán)境。

    除此之外，就市場(chǎng)流動(dòng)性供給來(lái)看，在貨幣政策明確轉(zhuǎn)向后，已形成了常態(tài)，“削峰填谷”仍是今年的主基調(diào)，雖然流動(dòng)性分層的困擾猶在，但在總量層面，大概率不會(huì)出現(xiàn)較去年更為緊張的情況。今年政府工作報(bào)告中不再對(duì)M2增速提出目標(biāo)要求，意味著貨幣政策將實(shí)現(xiàn)由數(shù)量型調(diào)控全面轉(zhuǎn)向價(jià)格型，從理論上來(lái)講，具有更強(qiáng)的靈活性，資金價(jià)格的波動(dòng)也會(huì)出現(xiàn)下降，進(jìn)而穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期。

    中國(guó)證券報(bào)：請(qǐng)結(jié)合市場(chǎng)流動(dòng)性，談?wù)剬?duì)當(dāng)前債券配置投資有什么建議？

    臧旻：首先，市場(chǎng)流動(dòng)性直接決定短端利率，而短端利率水平對(duì)長(zhǎng)端有剛性約束，從年初債券市場(chǎng)行情來(lái)看，寬松的資金面是行情生長(zhǎng)的基石。所以在交易層面，今年的主要邏輯還在于尋找資金面支撐下的波段交易機(jī)會(huì)。但需注意的是，雖然2018年債市相比去年出現(xiàn)了一些積極的跡象，但基本面和通脹預(yù)期還是會(huì)出現(xiàn)較多的擾動(dòng)，目前在尚未確認(rèn)總需求將出現(xiàn)趨勢(shì)性的下滑或者回暖之前，都需要保持交易思維，不得貪勝。

    其次，流動(dòng)性分層是無(wú)法忽略的頑疾，非銀機(jī)構(gòu)特別是資管戶面臨的情況可能并不樂(lè)觀。因此建議在配置方面，盡量增加高評(píng)級(jí)品種的配置比例。一方面便于資金融入，同時(shí)保持投資組合具有一定的流動(dòng)性，另一方面目前中低評(píng)級(jí)的信用利差保護(hù)仍然不足，對(duì)該品種配置比例過(guò)高可能會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。