中期上行邏輯未變關(guān)注短期進(jìn)場(chǎng)信號(hào)

    美股大跌是否動(dòng)搖了A股市場(chǎng)的慢牛格局？短期看增量資金入市規(guī)模將受到美股大跌的影響，中期看A股公司盈利能力改善與通脹溫和上行組合沒(méi)有發(fā)生大的變化。A股市場(chǎng)自2016年以來(lái)上行的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自企業(yè)盈利能力改善，2017年企業(yè)盈利水平出現(xiàn)向上拐點(diǎn)但貼現(xiàn)率持續(xù)上行，因此，上證綜指漲幅有限。我們判斷，2018年A股市場(chǎng)的上行驅(qū)動(dòng)力將來(lái)自企業(yè)盈利水平的持續(xù)提升，并且市場(chǎng)也將從存量博弈轉(zhuǎn)向增量資金入市格局。那么，美股大跌有沒(méi)有動(dòng)搖A股市場(chǎng)這兩方面的驅(qū)動(dòng)力呢？1，美股大跌使北向資金流入A股市場(chǎng)的速度階段性放緩，短期增量資金催化邏輯有所弱化，但中期增量資金驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上行邏輯并未被破壞。美股大跌、全球權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，使得2月以來(lái)有近百億北向資金流出A股市場(chǎng)。同時(shí)，A股機(jī)構(gòu)投資者“賺錢(qián)效應(yīng)”的減弱也影響了其他方面資金的入市進(jìn)程。中期來(lái)看，由于A股市場(chǎng)本次調(diào)整的主因是全球貨幣政策正常化促使債券收益率從低位快速回升加大了權(quán)益資產(chǎn)的波動(dòng)幅度，因此在美股企穩(wěn)、外圍市場(chǎng)波動(dòng)恢復(fù)正常后，北向資金將比較快地恢復(fù)流入格局。2，目前沒(méi)有證據(jù)顯示全球資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)已經(jīng)影響到全球經(jīng)濟(jì)良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，我國(guó)最新高頻數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性依然較好，企業(yè)盈利水平持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)并未受到影響。1月進(jìn)出口數(shù)據(jù)即使考慮春節(jié)因素依然超預(yù)期，挖掘機(jī)1月銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)135%是歷史同期單月第二高，草根調(diào)研1月重卡訂單增速也較為強(qiáng)勁，這些均印證了需求端表現(xiàn)仍然良好。因此，A股公司2018年盈利水平增長(zhǎng)的持續(xù)性將逐步得到確認(rèn)，增量資金入場(chǎng)節(jié)奏中期趨勢(shì)依然未變，當(dāng)前企業(yè)盈利能力改善與通脹溫和上行組合沒(méi)有發(fā)生大的變化。

    A股市場(chǎng)短期再度吸引資金入場(chǎng)的前提條件是美股企穩(wěn)，但企穩(wěn)的標(biāo)志并不是美股上漲，而是美股波動(dòng)率回落趨向正常。目前美股公司的盈利預(yù)期依舊向好，本輪美股下跌主要受資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，以及強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)共同引發(fā)通脹預(yù)期快速升溫，進(jìn)而長(zhǎng)端利率陡峭上行，對(duì)已經(jīng)在高位的股票估值造成壓力，最終引發(fā)大規(guī)模調(diào)整。因此，需觀察未來(lái)美股波動(dòng)率能否出現(xiàn)回落并趨向正常：1，恐慌指標(biāo)VIX指數(shù)回落至較為正常水平，比如1990年以來(lái)均值在20左右；2，以原油為代表的大宗工業(yè)品價(jià)格調(diào)整上行斜率，緩和通脹預(yù)期；3，資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)使得美債收益率上行斜率顯著放緩，減輕對(duì)股票估值水平的邊際沖擊。一旦外圍市場(chǎng)的沖擊減弱，北向資金有望恢復(fù)較快流入A股市場(chǎng)態(tài)勢(shì)，從而使得A股市場(chǎng)在短時(shí)間內(nèi)企穩(wěn)回升。總體來(lái)看，A股市場(chǎng)中期上行邏輯并未被破壞，在外圍市場(chǎng)穩(wěn)定后有望重回慢牛格局。

    部分投資者擔(dān)憂我國(guó)利率將受到美債收益率上行的牽引，但我們認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)長(zhǎng)端利率受美國(guó)影響快速上行概率不大。本輪美國(guó)股市下跌主要受美債利率快速上升影響，而利率上行與通脹預(yù)期升溫及極度扁平的利率期限結(jié)構(gòu)有關(guān)。反觀我國(guó)，2017年以來(lái)受到名義GDP上行與國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策的雙重影響，長(zhǎng)端利率抬升時(shí)點(diǎn)與幅度均領(lǐng)先全球主要經(jīng)濟(jì)體。當(dāng)前中美利差仍高于歷史均值水平，而人民幣匯率較為強(qiáng)勁，我國(guó)利率受匯率驅(qū)動(dòng)而被動(dòng)保持利差、跟隨美債利率上行的必要性并不大。可以看到，年初以來(lái)美債長(zhǎng)端利率快速上行而我國(guó)長(zhǎng)端利率相對(duì)穩(wěn)定，如果考慮到美國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)加大可能促使美聯(lián)儲(chǔ)重新衡量縮表速度與進(jìn)程，美國(guó)國(guó)債利率升幅可能放緩，短期對(duì)我國(guó)利率的牽引作用相對(duì)有限。

    貼現(xiàn)率波動(dòng)更多影響A股市場(chǎng)的運(yùn)行節(jié)奏而非方向。美股重挫顯著放大了A股市場(chǎng)的調(diào)整幅度，短期主要體現(xiàn)在貼現(xiàn)率（風(fēng)險(xiǎn)偏好）波動(dòng)幅度加大以及增量資金入場(chǎng)節(jié)奏放緩。中期來(lái)看，在A股公司盈利水平增長(zhǎng)的持續(xù)性逐步確認(rèn)過(guò)程中，貼現(xiàn)率波動(dòng)更主要的是影響A股市場(chǎng)的節(jié)奏而非方向。估值作為市場(chǎng)比較的“標(biāo)尺”，目前全球主要股指以PB-ROE進(jìn)行度量，A股公司盈利能力對(duì)應(yīng)的估值水平相比美日等發(fā)達(dá)市場(chǎng)，以及巴西等新興市場(chǎng)仍具備顯著吸引力，在美股企穩(wěn)后增量資金有望再度流入。

    配置方面，建議關(guān)注大周期板塊（尤其是地產(chǎn)、銀行、券商、保險(xiǎn)等板塊），依托海外定價(jià)的基本金屬板塊（銅、鋅、錫等品種），受擴(kuò)產(chǎn)能邏輯支持的中游制造領(lǐng)域（基礎(chǔ)化工、設(shè)備機(jī)械、材料包裝），具備利潤(rùn)釋放潛力的上中游周期品（建材、煤炭、鋼鐵、工程機(jī)械、重卡等）。