張歆

    7月30日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。針對資本市場，會議要求，“完善企業境外上市監管制度”。

    與今年4月份召開的中共中央政治局會議的工作部署相比，本次會議提出的“完善企業境外上市監管制度”，是在“防范化解重點領域風險”相關表述中的新增要求。事實上，這也是資本市場高水平對外開放背景下，統籌開放與安全關系的新要求，是市場化、法治化、國際化達成的發展平衡。

    首先，在企業境外上市過程中，所謂脫離規則約束的市場化，只是一種“發行錯覺”。

    企業境外上市確實是發行主體的市場化選擇，對此，監管也一直秉持支持態度。證監會主席易會滿在第十三屆陸家嘴論壇上表示，“一直以來，我們對企業選擇上市地持開放態度。選擇合適的上市地是企業根據自身發展需要作出的自主選擇。”

    但是，境外上市從來不是超脫于規則之外的，只不過此前是海外市場的監管占據了主導地位。美股市場的注冊制監管和流程確實較為成熟完備，呈現給企業的是IPO的便捷性，從而給企業一種受到較少規則約束的“發行錯覺”。

    但實際上，美股市場通常要求極致的信息披露，并通過信息披露傳遞出的內容進行事前和事中監管，甚至于事后追責。此前，也曾有企業赴美IPO被要求回答逾900個問題的案例。而且，目前美股市場還在進一步強化，甚至是歧視性加強對中概股的監管——《外國公司問責法案》繞過跨境監管合作，直接要求檢查為在美上市中國公司提供審計服務的中國會計師事務所的工作底稿等內容。

    其次，在企業境外上市過程中，國內監管部門實施的上市監管，不是市場化發展的“減速器”，而是“安全帶”。

    對于目前赴美上市中占據主流的平臺型企業而言，在極致信披的要求下，其運營的核心數據和客戶隱私的安全性必然遭到挑戰。然而，對于企業個體，數據要素是很多新經濟企業的第一驅動力；對于國家而言，數據更是直接關系到國家信息基礎設施供應鏈安全的核心要素，其跨境流動必須嚴守法律法規。

    這也是緣何日前國家網信辦擬規定，“掌握超過100萬用戶個人信息的運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查”。易會滿也對此強調，“切實處理好開放與安全的關系，企業赴境外上市的前提，是要符合境內相關法律法規和監管要求”。

    從這個意義來看，對于企業境外上市而言，法治化并不是市場化發展的“減速器”，而是其高速運轉時為其提供最重要保障的“安全帶”。

    第三，中國資本市場的國際化是在高水平對外開放背景下推進的，并不高度依賴于單一市場。

    近日，部分擬赴美上市企業暫停了上市進程，7月30日更有坊間傳聞，美國證券交易委員會已停止處理中國公司在美國首次公開發行和其他證券銷售的注冊事宜，并起草新的指南提示來自中國的監管風險。這也引起了部分市場人士的擔憂，企業境外上市的難度可能加大。

    誠然，在過去的十余年間，美股市場是企業境外上市的首選地，但是其前提是彼時境外市場的監管和投資環境較為單純。事實上，近年來，在強制部分中概股退市、通過《外國公司問責法案》等規則對中概股進行限制等市場環境下，企業境外上市對于美股市場的倚重度已經持續降低，部分優質企業選擇了港股二次上市，更有部分企業籌劃“H+A”上市。當然，這也不是說資本市場的國際化要繞路而行，而是要嚴守法治化底線的推進。

    企業境外上市，從市場化、法治化、國際化穩定三角形所達成的“發展重心”出發，雖然不一定能最快抵達IPO彼岸，但一定是最穩健的前進。