證券時(shí)報(bào)記者 馬傳茂

    自美聯(lián)儲(chǔ)宣布無限量供應(yīng)美元之后，疊加全球疫情的影響，美元指數(shù)從3月份高位一路下滑，跌至93點(diǎn)位下方，近期還有加速向下的勢(shì)頭。

    針對(duì)美元走弱的持續(xù)性，以及對(duì)市場(chǎng)和策略的影響，證券時(shí)報(bào)記者專訪了匯豐銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌。

    在他看來，年初以來美元指數(shù)的波動(dòng)更多是逐險(xiǎn)避險(xiǎn)模式在發(fā)揮作用，美元長(zhǎng)期下跌的觀點(diǎn)目前并沒有得到足夠令人信服的理由支撐。

    美元長(zhǎng)期下跌之說

    沒有足夠理由支撐

    證券時(shí)報(bào)記者：美元指數(shù)連跌4個(gè)月背后的主導(dǎo)力量是什么？

    屈宏斌：自年初到近期美元的變化，更多是逐險(xiǎn)避險(xiǎn)模式在發(fā)揮作用，而不是美元自身的牛市或熊市。

    在疫情暴發(fā)的第一階段，即新冠疫情暴發(fā)和市場(chǎng)動(dòng)蕩之際，作為全球風(fēng)險(xiǎn)偏好關(guān)鍵晴雨表的標(biāo)普500指數(shù)從年初下跌約1000點(diǎn)至3月23日的年內(nèi)低點(diǎn)。隨后，主要經(jīng)濟(jì)體G10的外匯表現(xiàn)符合傳統(tǒng)逐險(xiǎn)避險(xiǎn)模式，其中逐險(xiǎn)貨幣（如澳元、挪威克朗等）兌美元出現(xiàn)了顯著貶值，而避險(xiǎn)貨幣如瑞士法郎、日元等則貶值幅度最小。

    而進(jìn)入第二階段，隨著標(biāo)普500指數(shù)逐漸收復(fù)全部失地，G10國(guó)家外匯表現(xiàn)也完全符合逐險(xiǎn)避險(xiǎn)模式——逐險(xiǎn)貨幣對(duì)美元大幅上漲，而避險(xiǎn)貨幣的出眾表現(xiàn)則消退。

    換句話說，在標(biāo)普500指數(shù)的漲跌背后，G10貨幣兌美元的增減幅度也幾乎完全對(duì)稱，幾乎全部回到了起點(diǎn)。

    因此，從主要經(jīng)濟(jì)體G10的匯率變化來看，與其歸因于美元的牛市或熊市，不如說是逐險(xiǎn)避險(xiǎn)規(guī)律在充分發(fā)揮作用。

    證券時(shí)報(bào)記者：您如何看待在市場(chǎng)上越來越流行的“美元進(jìn)入長(zhǎng)期熊市”觀點(diǎn)？

    屈宏斌：我們的觀點(diǎn)是，美元長(zhǎng)期下跌的觀點(diǎn)并沒有得到足夠令人信服的理由支撐。

    但需要明確指出的是，這并非預(yù)測(cè)美元會(huì)上漲。基于財(cái)政空間和可預(yù)見的未來，我們預(yù)計(jì)G10匯率將出現(xiàn)更大分化，而美元將保持堅(jiān)挺，并沒有明確的趨勢(shì)方向。

    匯豐外匯團(tuán)隊(duì)在近期發(fā)布的報(bào)告中，從三大方面分析了市場(chǎng)上認(rèn)為美元進(jìn)入熊市的依據(jù)：

    首先，從周期性角度來看，市場(chǎng)上對(duì)美元看空的觀點(diǎn)認(rèn)為，美元在G10主要貨幣中不再是高收益貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)正在大幅增加美元流動(dòng)性。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，投資者將減持美元資產(chǎn)，調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。

    然而我們認(rèn)為，美元的收益率在G10中仍然處于中間水平，且美元也不會(huì)成為融資貨幣。其他央行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的速度更甚于美聯(lián)儲(chǔ)，且G10的經(jīng)濟(jì)增速亦沒有太大差距。

    其次，從結(jié)構(gòu)性角度看，針對(duì)市場(chǎng)認(rèn)為的美國(guó)雙赤字正迅速擴(kuò)大至有記錄以來的最高水平，我們認(rèn)為，雙赤字在美國(guó)并非首次，之前即使在此壓力下美元也出現(xiàn)過上漲。假設(shè)美元的經(jīng)濟(jì)增速?zèng)]有顯著落后，且美元沒有失去其全球儲(chǔ)備貨幣地位，投資者仍然愿意為赤字提供資金。

    最后，從政治角度看，看空美元的觀點(diǎn)認(rèn)為美元的儲(chǔ)備貨幣地位正在被削弱，而我們認(rèn)為，盡管以美元持有的儲(chǔ)備比率有所下降，但美元仍然對(duì)全球金融體系至關(guān)重要，目前并沒有明確的替代貨幣。

    隨著美國(guó)大選的臨近，市場(chǎng)難免會(huì)將其作為未來幾個(gè)月推動(dòng)匯率表現(xiàn)的主要因素。然而，仍然處于萌芽狀態(tài)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇未來如何演繹，或仍將是外匯前景的核心影響因素。

    證券時(shí)報(bào)記者：與美元走弱相對(duì)應(yīng)，您對(duì)人民幣匯率有何預(yù)判？

    屈宏斌：只要中美第一階段協(xié)議仍然有效，美國(guó)不進(jìn)一步加征關(guān)稅，美元兌人民幣應(yīng)不會(huì)大幅偏離7.00的水平。

    中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)陳雨露日前也曾強(qiáng)調(diào)，美元對(duì)人民幣匯率將在合理區(qū)間內(nèi)雙向流動(dòng)，維持在7.00左右水平。

    1997年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)的期間和期后（分別為1997年底至2005年中、2008年中至2010年中），人民幣選擇盯住美元，人民幣名義有效匯率均上漲約20%，而此次，央行正在采取比過去更靈活、開明的“危機(jī)模式”外交政策，并沒有采取硬盯住美元的政策，而是選擇盡量不讓人民幣匯率指數(shù)被過度高估。

    這意味著，政策制定者也在努力尋求于人民幣的穩(wěn)定和靈活性之間取得平衡，選擇關(guān)注7.00左右的水平是合理正確的選擇，這也是我們根據(jù)中美第一階段協(xié)議下美國(guó)關(guān)稅制度對(duì)美元兌人民幣匯率“公允值”水平的判斷。

    未來將有兩大因素

    持續(xù)影響A股表現(xiàn)

    證券時(shí)報(bào)記者：美元資產(chǎn)頹勢(shì)情況下，您對(duì)下一階段的資產(chǎn)配置有何建議？

    屈宏斌：隨著各國(guó)政策變化的影響逐步顯現(xiàn)，各國(guó)政府的債務(wù)變化和資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張將對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

    財(cái)政空間相對(duì)更大，其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度可能快于債務(wù)負(fù)擔(dān)更重的國(guó)家和地區(qū)，貨幣可能表現(xiàn)也會(huì)更好，例如澳元、新西蘭元、挪威克朗和瑞典克朗。與此同時(shí)，考慮到債務(wù)占GDP比重較高，歐元、英鎊和加元等或?qū)⒚媾R下行風(fēng)險(xiǎn)。

    此外，從資產(chǎn)配置角度來看，對(duì)新興市場(chǎng)硬通貨債券，以及投資級(jí)別或高收益?zhèn)煽紤]增持；在全球?qū)嶋H收益率仍將持續(xù)為負(fù)值的情況下，可繼續(xù)考慮增持黃金；對(duì)全球股票資產(chǎn)維持中性，其中仍然相對(duì)看好美國(guó)的股票資產(chǎn)。

    這一判斷背后考慮因素有三：一方面，全球的經(jīng)濟(jì)基本面仍然存在一定風(fēng)險(xiǎn)，新冠疫情仍可能反復(fù)，多項(xiàng)高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然緩慢，而美國(guó)大選也可能對(duì)市場(chǎng)情緒造成一定影響。這些基本面的風(fēng)險(xiǎn)因素，在一定程度仍然支撐現(xiàn)金為王的觀點(diǎn)。

    而另一方面，各國(guó)政府采取的刺激政策和寬松的流動(dòng)性則對(duì)除了現(xiàn)金之外的其他各類資產(chǎn)也形成了一定支撐。

    此外，考慮到基本面的風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然緩慢，投資者整體持倉(cāng)狀況仍偏防御型，這或意味著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)集中拋售的可能性較低，也降低了其價(jià)格急劇下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

    證券時(shí)報(bào)記者：如何看待弱勢(shì)美元對(duì)A股市場(chǎng)的影響？對(duì)下半年市場(chǎng)作何判斷？

    屈宏斌：我們的股票策略團(tuán)隊(duì)近期上調(diào)了今年A股盈利增速預(yù)測(cè)及年底指數(shù)目標(biāo)點(diǎn)位。

    展望下半年，寬松流動(dòng)性以及經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利復(fù)蘇預(yù)期將對(duì)A股市場(chǎng)形成一定支撐。但目前的估值水平已經(jīng)高于疫情之前，以及過去5年的均值水平，這或?qū)⒊蔀橄拗艫股上行空間的重要因素。

    我們判斷，未來將有兩大因素對(duì)A股的表現(xiàn)形成持續(xù)影響：

    第一大因素來自中美經(jīng)貿(mào)談判第一階段協(xié)議的執(zhí)行情況和美國(guó)大選等政治因素的演變。

    目前為止，疫情的暴發(fā)對(duì)中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口的需求產(chǎn)生了一定負(fù)面影響，而第一階段協(xié)議的執(zhí)行情況不僅關(guān)系到第二階段談判能否繼續(xù)進(jìn)行，也關(guān)系到第一階段談判的成果能否繼續(xù)保留，中美關(guān)系出現(xiàn)任何緊張態(tài)勢(shì)都可能對(duì)A股投資者的情緒帶來影響。

    第二大因素源自疫情帶來的長(zhǎng)期影響及可能的二次暴發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

    為控制疫情所采取的隔離措施已經(jīng)帶來了工作和消費(fèi)習(xí)慣的一些變化，而政府也采取了相應(yīng)的刺激政策，并加大醫(yī)療衛(wèi)生系統(tǒng)的投入，這些改變對(duì)投資者有重要的參考意義。

    與此同時(shí)，疫情的發(fā)生暴露了全球范圍內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈分工的脆弱性，也使得主要經(jīng)濟(jì)體考慮促進(jìn)戰(zhàn)略性和關(guān)乎國(guó)家安全的產(chǎn)業(yè)回流，或?qū)⒃陂L(zhǎng)期對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈的演變產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。從這個(gè)角度看，信息技術(shù)和高端制造業(yè)，以及金融、醫(yī)療健康和消費(fèi)行業(yè)等將受益。