早在2000年，當(dāng)時(shí)的申銀萬(wàn)國(guó)證券公司推出了一款風(fēng)格指數(shù)，用來(lái)描述不同特征的股票，在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)差異。

    在那個(gè)股票市場(chǎng)剛剛建立了10年、絕大多數(shù)投資者還非常投機(jī)的年代，伴隨著2000年全球癲狂的科技股泡沫，在“上證綜合指數(shù)突破2000點(diǎn)、納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)無(wú)法用市盈率衡量（因?yàn)樘吡耍?rdquo;的氛圍中，當(dāng)時(shí)的申銀萬(wàn)國(guó)證券卻推出了這樣一組股票指數(shù)，主要側(cè)重于研究基本面、估值指標(biāo)對(duì)股票長(zhǎng)期價(jià)格的影響，是十分難能可貴、意識(shí)超前的。

    而這組股票指數(shù)推出之后，其孜孜不倦地更新到今天，也讓投資者有了一個(gè)很好的工具，可以學(xué)習(xí)到股票的基本面和估值對(duì)于長(zhǎng)期股價(jià)影響，究竟有怎樣的作用。

    在申萬(wàn)風(fēng)格指數(shù)中，和股票基本面相關(guān)的指數(shù)一共有3組：市盈率指數(shù)組、市凈率指數(shù)組、業(yè)績(jī)指數(shù)組。在過(guò)去了整整20年以后的今天，讓我們來(lái)看一看這3個(gè)指數(shù)組，能給我們帶來(lái)怎樣的投資啟示。

    20年長(zhǎng)跑價(jià)值投資完勝

    首先，讓我們來(lái)看看股票基本面估值中最常用的指標(biāo)——市盈率，會(huì)對(duì)長(zhǎng)期的股票表現(xiàn)帶來(lái)怎樣的影響。申萬(wàn)風(fēng)格指數(shù)里一共有3個(gè)市盈率相關(guān)指標(biāo)：低市盈率指數(shù)、中市盈率指數(shù)和高市盈率指數(shù)。根據(jù)指數(shù)編制規(guī)則介紹，每個(gè)指數(shù)都包含數(shù)百個(gè)股票，分別選取低、中、高市盈率的股票作為成分股。

    那么，市盈率這個(gè)許多價(jià)值投資者必須參考，但是又被許多只看短期股價(jià)波動(dòng)的投資者嗤之以鼻的指標(biāo)，究竟能在長(zhǎng)期帶來(lái)多大的投資差異？申萬(wàn)風(fēng)格指數(shù)選取了1999年12月30日作為基期，基期指數(shù)為1000點(diǎn)。到了2020年7月3日，低、中、高市盈率指數(shù)分別收盤(pán)于6880點(diǎn)、3403點(diǎn)、1104點(diǎn)。也就是說(shuō)，低市盈率投資風(fēng)格會(huì)讓投資者的資產(chǎn)變?yōu)樵瓉?lái)的將近7倍，中市盈率風(fēng)格會(huì)變成大約3倍多，而在高市盈率風(fēng)格下，整整20年幾乎沒(méi)有什么投資回報(bào)，這還是在沒(méi)有計(jì)算任何交易費(fèi)用的前提之下。

    盡管市盈率的高低會(huì)在長(zhǎng)期產(chǎn)生巨大的投資回報(bào)差異，但是市場(chǎng)的波動(dòng)在短期卻無(wú)法預(yù)料，投資者也很可能會(huì)看到完全不同的結(jié)果。

    就以2020年前6個(gè)月的市場(chǎng)表現(xiàn)為例，在2019年12月31日到2020年7月3日的6個(gè)多月中，申萬(wàn)低市盈率指數(shù)下跌了5.8%，中市盈率指數(shù)上漲了20.7%，而高市盈率指數(shù)卻上漲了31.1%，整整比低市盈率指數(shù)的表現(xiàn)高出36.9%。

    在這樣巨大的分化之下，在2020年上半年，資本市場(chǎng)中出現(xiàn)了大量“價(jià)值投資已死”“炒股票不用看估值”“新經(jīng)濟(jì)時(shí)代正在到來(lái)，舊時(shí)代的商業(yè)體系即將崩塌”之類的理論。

    在面對(duì)這些在2020年之前還不常見(jiàn)，但是在2020年上半年卻伴隨著市場(chǎng)風(fēng)格的變化而出現(xiàn)的理論時(shí)，投資者需要仔細(xì)思考，究竟是這些理論是真有道理呢，還是如同沃倫·巴菲特的那句名言一樣：“預(yù)言往往并不反映未來(lái)，而只是反映了當(dāng)前預(yù)言者的狀態(tài)。”

    對(duì)于市凈率指數(shù)組來(lái)說(shuō)，結(jié)果也大同小異。申萬(wàn)市凈率指數(shù)組也有3個(gè)指數(shù)：低市凈率指數(shù)、中市凈率指數(shù)和高市凈率指數(shù)，分別包含了數(shù)百個(gè)低、中、高市凈率的股票，基期也是1999年12月30日，基點(diǎn)均為1000點(diǎn)。

    在2020年7月3日，低、中、高市凈率指數(shù)分別收于5665點(diǎn)、4031點(diǎn)和2072點(diǎn)，顯示市凈率指標(biāo)在長(zhǎng)期對(duì)股票的表現(xiàn)，也有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

    需要指出的是，投資者不應(yīng)該簡(jiǎn)單地把低市凈率指數(shù)的回報(bào)，理解為在股票市場(chǎng)進(jìn)行價(jià)值投資所能得到的回報(bào)（低市盈率也是一樣）。要知道，股票指數(shù)的計(jì)算是非常死板的，它不會(huì)區(qū)別不同企業(yè)凈資產(chǎn)質(zhì)量之間的差異，不會(huì)計(jì)算凈資產(chǎn)的構(gòu)成是否堅(jiān)實(shí)、有價(jià)值，不會(huì)計(jì)算不同行業(yè)的發(fā)展前景，不會(huì)計(jì)算企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等等。

    所以，理論上來(lái)說(shuō)，有經(jīng)驗(yàn)的價(jià)值投資者對(duì)股票進(jìn)行篩選所能得出的結(jié)果，應(yīng)當(dāng)比申萬(wàn)風(fēng)格指數(shù)所反映出來(lái)的要好：恰如一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的醫(yī)生對(duì)病人做出的詳細(xì)診斷，比體檢報(bào)告上幾個(gè)簡(jiǎn)短的化學(xué)指標(biāo)數(shù)字要強(qiáng)得多一樣。

    而在2020年的前6個(gè)月，市凈率指數(shù)組也出現(xiàn)了如同市盈率指數(shù)組一樣的反轉(zhuǎn)。在2019年12月31日到2020年7月3日之間的6個(gè)多月里，申萬(wàn)低市凈率指數(shù)下跌了6.4%，中市凈率指數(shù)上漲了12%，高市凈率指數(shù)則上漲了37.4%：比低市凈率指數(shù)整整高出43.8%。

    如果有人認(rèn)為，一種長(zhǎng)期有效的價(jià)值投資方法，一定會(huì)給自己在任何時(shí)間周期里都帶來(lái)優(yōu)秀的回報(bào)，那么這段數(shù)據(jù)就是最好的反例。

    在市盈率和市凈率之外，申萬(wàn)風(fēng)格指數(shù)還包含一組基于基本面的指數(shù)組：盈利指數(shù)組。與前兩個(gè)指數(shù)組不同，這個(gè)指數(shù)組并不考慮投資性價(jià)比和股票估值的問(wèn)題，而只是考慮企業(yè)的盈利質(zhì)量高低，因此也就格外值得研究，因?yàn)檫@個(gè)指數(shù)組試圖回答一個(gè)問(wèn)題：只買業(yè)績(jī)相對(duì)較好的公司、不管企業(yè)的估值，這種投資方法可行嗎？

    從投資原理上來(lái)說(shuō)，這個(gè)“只買好公司、不問(wèn)估值”的投資方法，是否能夠取得好的業(yè)績(jī)，是值得懷疑的。一方面，價(jià)值投資最重要的事情，就是購(gòu)買好的公司。但另一方面，如果一家公司業(yè)績(jī)優(yōu)秀，但是估值已經(jīng)十分昂貴，那么投資者也可能會(huì)賺不到錢(qián)，甚至虧很多錢(qián)，因?yàn)槠髽I(yè)基本面的優(yōu)秀已經(jīng)被大家知道了。這就像到銀行買個(gè)金幣并不會(huì)賺錢(qián)一樣，因?yàn)榻饚烹m然是好東西，但是已經(jīng)明碼標(biāo)價(jià)了。

    績(jī)優(yōu)股注意估值風(fēng)險(xiǎn)

    此外，重要的一點(diǎn)是，由于股票指數(shù)的編制只能根據(jù)當(dāng)前的利潤(rùn)情況，而不是未來(lái)基于商業(yè)前瞻性判斷所能做出的利潤(rùn)預(yù)測(cè)情況進(jìn)行編制，因此股票指數(shù)所包含的“好業(yè)績(jī)公司”，可能并不等同于有經(jīng)驗(yàn)的投資者所能找到的“好業(yè)績(jī)公司”。這種差別的存在，更加大了業(yè)績(jī)指數(shù)組可能取得結(jié)果的不確定性。

    申萬(wàn)業(yè)績(jī)指數(shù)組也分為3組：績(jī)優(yōu)股指數(shù)、微利股指數(shù)、虧損股指數(shù)。從1999年12月31日的基期1000點(diǎn)，這3個(gè)指數(shù)在2020年7月3日分別上漲到了8464點(diǎn)、1946點(diǎn)和2490點(diǎn)。

    這個(gè)結(jié)果顯示，即使是不考慮估值的業(yè)績(jī)，也似乎確實(shí)帶來(lái)了超額收益。但是有意思的是，如果我們仔細(xì)觀察這3個(gè)指數(shù)的變動(dòng)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)在2015年年中的時(shí)候，這3個(gè)指數(shù)的點(diǎn)位幾乎是一樣的。也就是說(shuō)，在2000年到2015年的整整15年中，績(jī)優(yōu)股指數(shù)并沒(méi)有對(duì)微利股指數(shù)、虧損股指數(shù)產(chǎn)生任何的優(yōu)勢(shì)。而幾乎所有的優(yōu)勢(shì)，都是在2015年到2020年之間產(chǎn)生的。這和市盈率指數(shù)組、市凈率指數(shù)組中所觀察到的持續(xù)性差異是有本質(zhì)不同的。

    不過(guò)，對(duì)于并不成熟的內(nèi)地資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，即使僅僅是選擇業(yè)績(jī)更好的公司，也很可能真的產(chǎn)生超額收益，畢竟不少業(yè)績(jī)差的公司，估值仍然高得嚇人。但是，對(duì)于越來(lái)越成熟的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，如果只考慮業(yè)績(jī)，而完全不論估值，那么只要看看上世紀(jì)70年代的美國(guó)漂亮50股票泡沫、2000年的納斯達(dá)克股票泡沫，投資者就會(huì)明白這種投資方法的危險(xiǎn)性所在。

    歲月滄桑，20年的時(shí)間足以讓一個(gè)剛出大學(xué)的年輕人變成職場(chǎng)上的棟梁，讓一個(gè)意氣風(fēng)發(fā)的公司管理者變成頭發(fā)花白的老人。而20年前創(chuàng)立的申萬(wàn)風(fēng)格指數(shù)，卻讓投資者們能夠看到，在如此漫長(zhǎng)的歲月里，股票的基本面因素，會(huì)對(duì)投資回報(bào)產(chǎn)生多么巨大的影響。

    但是，恰如2020年上半年的例子所顯示出的，正是由于這種由價(jià)值因素帶來(lái)的影響，雖然在長(zhǎng)期十分顯著，卻可能在短期帶來(lái)完全相反的結(jié)果，因而價(jià)值投資對(duì)許多投資者來(lái)說(shuō)，也就變得異常艱難。這就像亞馬遜公司創(chuàng)始人杰夫·貝索斯問(wèn)沃倫·巴菲特，“為什么你的投資方法不難，但是沒(méi)人愿意學(xué)你？”巴菲特回答：“因?yàn)椋瑳](méi)有人愿意慢慢變富。”