境內家族信托與資本市場的結合和落地，曙光初現。

    6月過半，已傳來兩單信托公司設立的家族信托間接持股企業順利注冊或者過會的消息，一舉打破境內家族信托持股企業上市的空白。

    對比發現，兩單信托的持股架構多有相似，且均在科創板登陸，以此亦可窺視監管對“三類股東”穿透核查的態度。

    “企業上市會給早期投資者帶來巨大的財富增值，根據目前的實踐，監管層已逐步認可‘三類股東’，這意味著境內家族信托參與投資IPO企業的障礙已經基本排除。”北京市中倫律師事務所合伙人、律師季亨卡認為，只要進行合理安排和規劃，做到“間接、少量、合規”，境內家族信托也可以參與IPO的資本盛宴，令家族資產得以進一步增值，相信A股資本市場中也會越來越多地出現境內家族信托的身影。

    持股架構：“資金家族信托+SPV”

    6月4日，長安信托官方微信公眾號發布一則消息稱，長安信托設立的股權家族信托持股公司實現境內A股首發上市，拉開了境內上市公司傳承家族信托化的序幕。

    上述家族信托持股架構采用“資金家族信托+SPV”的方式，由委托人先成立資金家族信托，家族信托入股有限合伙企業，再由有限合伙企業持有委托人的多家公司。而在合伙企業持股的這些公司中，有一家目前已成功在科創板上市。

    有業內人士向21世紀經濟報道記者猜測稱，上述已上市企業或為上海睿昂基因科技股份有限公司（睿昂基因；688217.SH）。

    查詢招股書發現，睿昂基因已于2020年11月26日成功過會，并于2021年4月6日注冊生效。發行前，杭州貝欣股權投資基金合伙企業（有限合伙）（下稱“貝欣投資”）持有睿昂基因1.50%的股份，為瑞昂基因的B輪投資方。

    啟信寶查詢可知，長安信托持股99%和一名自然人持股1%共同設立了杭州品恪企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）（下稱“品恪咨詢”），品恪咨詢全資設立了杭州創紀實業有限公司，而杭州創紀實業有限公司持有貝欣投資8.65%的股權。穿透三層后，長安信托也算是間接持股了睿昂基因。

    如此一來，該股權架構較長安信托官方聲稱的股權架構又多了一層。6月8日，21世紀經濟報道記者就該事件向長安信托方面發函，但截至發稿日，對方稱還在走內部程序，待流程走完便回函。

    無獨有偶，6月11日，貴州振華新材料股份有限公司（下稱“振華新材”）順利通過科創板上市委審議，其提交的招股文件顯示，其股東穿透后，亦存在其間接出資人為家族信托和集合信托的情況。

    據知情人士向21世紀經濟報道記者表示，高凈值客戶出于財富傳承及投資管理的頂層結構設計等目的，會有意要設立家族信托。股權投資是家族信托在大類資產配置中的一個方向，該單家族信托能間接持股上市也算是順勢而為的結果。從結果來看，持股結構能明確披露于招股說明書中，給予了家族信托市場很大的信心。

    記者發現，云南信托該單家族信托的持股架構與長安信托官方披露出來的大致相同，亦是由委托人先成立資金家族信托，家族信托入股有限合伙企業，再由有限合伙企業持有上市公司。

    長安信托方面提到，基于監管部門對于“三類股東”的限制，在以往的IPO中，信托持股一直都是一個敏感話題。此次長安信托設立的股權家族信托間接持股的公司能夠成功上市，得益于監管機構對整個資本市場與金融生態的關注與扶持。

    那么，監管在對“三類股東”的限制上，近期是否真的有所不同了呢？

    科創板里的股東核查

    振華新材的招股書顯示，其直接股東中不存在契約型基金、信托計劃、資產管理計劃等“三類股東”的情況，但是有一名小股東存在其間接出資人為“三類股東”的情形。這位小股東為蘇州青域知行創業投資合伙企業（有限合伙）（下稱“青域知行”），持有振華新材4879120股股份，持股比例為1.4687%。

    穿透后，青域知行的出資人中有12個“三類股東”。其中，“云南信托-合禧世家008號家族信托”間接持有振華新材19516份股份，間接持股0.0059%，屬股東層級第三層；“上信-上海科創母基金集合資金信托計劃”間接持有振華新材275份股份，間接持股0.0001%，屬股東層級第四層。

    具體來看，“云南信托-合禧世家008號家族信托”的信托計劃管理人為云南信托，產品備案日期為2020年6月10日，存續期無固定期限（原則上不超過99年）；“上信-上?？苿撃富鸺腺Y金信托計劃”的信托計劃管理人為上海信托，備案時間為2018年6月26日，存續期為2017年6月至2029年6月。

    “三類股東”歷來是監管關注的重點。在首輪監管問詢中，監管便要求核查“三類股東”的資金來源是否合法合規，是否存在股份代持、委托持股等情況；是否符合資管新規規定等。

    發行人振華新材及保薦人在回復函中明確提到，振華新材間接股東中的“三類股東”依法設立并有效存續，已納入國家金融監管部門有效監管，并已按照規定履行審批、備案或報告程序，其管理人也已依法注冊登記。

    此外，相關出資人承諾，其出資的資金來源均為投資人資本金，資金來源合法合規，不存在股份代持、委托持股等情況；“云南信托-合禧世家008號家族信托”不存在杠桿、分級、嵌套等不符合資管新規規定的情形，不涉及相關過渡期安排。

    值得關注的是，振華新材聘請的專項法律顧問在核查中并未取得“上信-上海科創母基金集合資金信托計劃”管理人關于資管新規過渡期安排的確認文件。但法律顧問認為，這“三類股東”出資持股的基金系國內知名投資機構旗下的基金，且該等“三類股東”屬于發行人第三、四層級的間接股東、間接持有股份比例較低。因此，對發行人持續經營不構成重大不利影響，亦對本次發行上市不構成法律障礙。

    談及家族信托持股企業IPO的審核難點，某信托公司研究員在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，此類業務恐怕真正的難點是來自市場、客戶心理的隱憂。“是否在股東穿透識別過程中被認定為是‘三類股東’影響IPO進程，以及穿透過程中是否會造成對家族信托隱私保護的破壞。”

    從最終的結果來看，擔心的事都未發生。證監及交易所對于股東穿透核查是基于“實質重于形式”的原則，對此，在核查過程中，信托公司可以解決這一問題，也即作為受托人積極配合保薦機構的核查，提供了成立/登記等相關憑證，并做好客戶信息的敏感性保護處理。

    “因政策的差異性，家族信托持股公司在科創板上市具有相對寬松監管環境。”廣東法盛律師事務所創始合伙人王冰向21世紀經濟報道記者分析到，相較于主板、中小板等板塊上市發行條件中要求的“發行人的股權清晰”，科創板上市條件僅針對“發行人的控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東”的權屬清晰，對于其他非控股股東并未有強制性要求。

    境外成熟工具在國內仍有不少挑戰

    其實在上述兩單境內家族信托持股企業成功登陸科創板之前，2020年亦有零星幾單境外家族信托持股企業在科創板成功上市的案例，比如盛美股份、芯原股份、三生國健。

    “這些案例也說明監管在實踐當中對于家族信托持股的認可度在逐漸上升。”上海邦信陽中建中匯（杭州）律師事務所律師張博向21世紀經濟報道記者表示，從差異化表決、股權激勵安排等規定來看，科創板對于股東、股權結構和其他股權安排包容性和靈活性更大，更加具備家族信托持股的空間。

    綜合以往案例來看，王冰分析稱，擬采用家族信托持股架構的公司在科創板上市可適當控制家族信托持股比例，降低監管部門關注度，更易獲得認可。

    并且，要確保家族信托控制權穩定，主要體現在家族信托權利集中，可設置受托人（多為家族成員）為家族信托控制權人、委托人（或受益人）事前同意機制、投資決策委員會，再以簽署一致行動協議或表決權委托協議等方式應對多人決策情形，但避免出現家族信托不真實持股或委托持股等情形。

    季亨卡則向21世紀經濟報道記者分析稱，“間接、少量、合規”是監管層目前對“三類股東”予以接受的前提和必要條件，“三類股東”的出現不能影響發行人股權清晰、穩定，至于具體數量或比例是“少量”，但目前還未有明確的量化標準。

    6月15日，上交所、深交所發布了《關于進一步規范股東穿透核查的通知》，細化什么是“實質重于形式”和“重要性原則”，明確對于持股數量少于10萬股或0.01%的股東，在合規且不違反利益輸送、違法違規造富的大原則下，可以不進行穿透披露。

    “上述通知發布時間晚于振華新材的過會時間，但通過‘云南信托-合禧世家008號家族信托’未公開披露其委托人及受益人可以看出，通知的內容及精神已被交易所在實踐中予以認可。”季亨卡認為。

    “上市后，家族信托能夠持續為客戶提供風險隔離、定向傳承、投資管理等功能。”上述知情人士向記者提到，近年來，頻有上市公司及排隊上市的企業實控人突遭變故，股權繼承及后續投票權管理權等爭議不斷，家族信托作為傳承環節最重要的工具之一，期待未來能成為擬上市公司/上市公司維護其股權穩定的一支中堅力量。

    多位信托業人士認為，家族信托持股上市在國內這塊需求巨大，尤其是大股東乃至實控人持股上市，以及存續股票置入家族信托。

    然而，存續股票置入家族信托必然會涉及納稅問題。張博向記者介紹，家族信托的信托財產獨立于委托人和受托人，因此從原理上講并非普通的交易過戶。但是，受限于信托法的規定以及配套規則的不完備，非交易過戶方式往往不能成為以股權作為家族信托初始財產的方式，稅務部門仍會按照交易項下對家族信托的股權財產交付進行征稅，所以目前大多數家族信托采取資金作為初始財產，以資金收購股權來達到將股權“裝入”家族信托的目的。未來，對于如何認定家族信托初始財產的權屬轉移性質，有待監管部門明確。

    此外，上述兩單境內家族信托均是少量間接持股上市企業，對于實現控股，目前暫時還未能獲得監管層的明確認可。季亨卡指出，家族信托在境外是成熟的財富規劃的工具，但在國內還處于新興階段。家族信托作為“三類股東”能否確保實際控制人持股的穩定及清晰仍面臨不少挑戰，因此對于實際控制人通過家族信托控股境內上市公司，真正發揮家族信托的財富傳承作用還需要一定的時間的檢驗。