近日，恒康醫療宣布籌劃了一年多時間的收購案終止，因此損失了此前支付的2000萬元的收購誠意金。

恒康醫療自上市之后，其業績乏善可陳，因此，自2012年后，其開啟一路“買買買”的并購之路。恒康醫療發起車輪式并購交易金額高達53億元。截止第三季度報告期末，形成的商譽逾35億元。在梳理其標的業績承諾完成情況發現，其標的存在業績未達成同時商譽也未進行減值的情況。

同時，自2012年起恒康醫療開啟并購，恒康醫療主業核心也發生轉移，車輪式并購后恒康醫療由藥品收入為主轉向醫療服務為主。但是通過車輪式并購其基本面最終并未得到改善， 2018年前三季度出現虧損額高達3.42億元，2017年凈利潤同比上年下滑44%。通過分析凈利潤與經營活動現金流量凈額發現，其盈利能力或盈利質量并未提高。

一、車輪式并購交易金額逾53億（含終止）  35億商譽壓頂

新浪財經根據公告數據進行梳理，自2012年首次并購披露算起，不完全統計約披露24件，并購項目涉及交易總金額超過53億元（含并購失敗項目）。

新浪財經按照年份時間軸進行分類統計發現，最主要交易集中在2017年，交易金額高達24億元，其次是2014年及2015年交易金額較大。其2012年至2017年交易金額分別為：6500萬元、2.33億元、8.1億元、6.27億元、3億元、24.13億元。值得一提的是，2018年5月，恒康醫療擬使用現金方式購買交易對手持有的中心醫院93.52%的股權，交易各方初步協商的交易價格為9億元至9.3億元之間，目前該項目已終止，同時上市公司損失2000萬元的意向金。

新浪財經按照其收購的行業分類發現，交易價值最高為保健護理服務行業（含終止），交易金額約為24.45億元，其次為醫療保健設備行業，交易金額為16.94億元，第三高交易金額為保健護理設施行業，交易金額為7.98億元。

經過車輪式并購后，其商譽也是一路飆升。2013年至2017年，其商譽余額分別為1.89億元、3.24億元、9.01億元、9.74億元、35.29億元，這5年中其復合增長率約為80%。截止2018年第三季度報告期末，商譽賬面價值約為35.56億元。

高額的商譽如果標的未達預期，是否會拖累公司業績呢？

截至2018年9月30日，公司商譽凈額為35.56億元。若出現標的公司經營不善等不利情況，可能會導致標的資產業績低于預期，公司的商譽將存在較高的減值風險，從而對上市公司的經營業績產生不利影響。現以2018年凈利潤-3.42億元為例，進行商譽減值對凈利潤的敏感性分析，商譽減值5%至30%，對損益影響金額則為1.78億元至10.67億元之間。具體明細如下表：

二、車輪式并購標的存在業績未達標 、商譽未減值

新浪財經梳理相關標的發現，存在標的業績未達標，商譽也未減值情況。

1、資陽健順王體檢醫院有限公司（“資陽醫院”）

新浪財經根據其業績完成審核報告發現，資陽健順王體檢醫院有限公司（“資陽醫院”）2015年實際凈利潤與業績承諾相差415.87萬元，2016年凈利出現虧損，與2016年業績承諾相差1177.68萬元，連續兩年均為達標。截止2018年上半年報告期末，其商譽為913.34萬元，商譽未計提減值。

2013年6月6日，本公司全資子公司永道醫療與四川健順王投資管理有限責任公司簽署了《關于資陽健順王體檢醫院有限公司之股權轉讓協議書》，根據協議規定，永道醫療以人民幣2，500萬元受讓資陽醫院100%的股權。四川健順王投資管理有限責任公司承諾：資陽醫院自2013年6月1日至2014年5月31日的凈利潤不低于600萬元、2014年6月1日至2015年5月31日的凈利潤不低于650萬元、2015年6月1日至2016年5月31日的凈利潤不低于700萬元；若無法實現該收益目標，其差額由四川健順王投資管理有限責任公司向資陽醫院以現金方式進行補償。

2、蓬溪健順王中醫（骨科）醫院有限責任公司（“蓬溪醫院”）

蓬溪健順王中醫（骨科）醫院有限責任公司（“蓬溪醫院”）2015年與業績承諾相差367.35萬元，2016年與業績承諾相差1849.34萬元，也是兩年連續業績未達標。截止2018年上半年報告期末，其商譽為5841.81萬元，商譽也未計提減值。

2013年6月27日，本公司全資子公司四川永道醫療投資管理有限公司（“永道醫療”）與王健忠簽署《關于蓬溪健順王中醫（骨科）醫院有限責任公司之股權轉讓協議書》，根據協議規定，永道醫療以人民幣8，000萬元受讓蓬溪醫院100%的股權。王健忠承諾：蓬溪醫院至2014年5月31日的凈利潤不低于2，000萬元、2014年6月1日至2015年5月31日的凈利潤不低于2200萬元、2015年6月1日至2016年5月31日的凈利潤不低于2300萬元；若無法實現該收益目標，其差額由王健忠向蓬溪醫院以現金方式進行補償。

3、四川恒康源藥業有限公司（“恒康源”）

四川恒康源藥業有限公司（“恒康源”）2015年與業績承諾相差680.55萬元。四川恒康源藥業有限公司2017年度凈利潤同比下降44.23%。截止2018年上半年，其商譽余額約為8825.27萬元，商譽也未計提相關減值。

2018年上半年商譽：

2013年11月6日，恒康醫療與李拓、李聶偉和曹作彬三人簽署了《股權轉讓協議書》，恒康醫療以自有資金1.01億元受讓恒康源（原四川華濟藥業有限公司）100%的股權。李拓、李聶偉和曹作彬共同承諾：恒康源自2013年10月1日起連續36個月內每12個月的凈利潤分別不低于2300萬元、2350萬元和2400萬元；若無法實現該收益目標，其差額由受讓方在轉讓價款中予以扣減，或者由轉讓方以現金方式進行補償。

4、蘭考第一醫院有限公司 （“第一醫院”）、蘭考東方醫院有限公司（“東方醫院”）、蘭考堌陽醫院有限公司 （“堌陽醫院”）

蘭考第一醫院有限公司 （“第一醫院”）、蘭考東方醫院有限公司（“東方醫院”）、蘭考堌陽醫院有限公司 （“堌陽醫院”）2017年的業績承諾也未達標，2017年業績時間完成與承諾書相差約1300萬元。截止2018年上半年報告期末，其商譽合計約為4.07億元，商譽也未計提減值。

2018年上半年商譽：

2017 年 1 月 10 日，恒康醫療與蘭考縣蘭祥商務咨詢中心（有限合伙）簽署了《股權轉讓協議》 ，京福華越（臺州）資產管理中心（有限合伙）（“ 京福華越”） 與蘭考縣蘭益商務咨詢中心（有限合伙）等13家有限合伙企業及徐征簽署了《股權轉讓協議》及《〈股權轉讓協議〉之補充協議》 ，京福華越 、恒康醫療與蘭考縣蘭益商務咨詢中心（ 有限合伙） 等 13 家有限合伙企業及徐征簽署了《業績承諾及補充協議》，京福華越分別以人民幣2.03億元 、4556.51萬元、5220.82萬元收購前述股東持有的第一醫院 、東方醫院、堌陽醫院99.9%  股權 ，恒康醫療分別以人民幣 380800 元、61182元、47477 元收購前述股東持有的第一醫院 、東方醫院 、捆陽醫院 0.1%股權 ，徐征為原實際控制人 。根據協議約定 ，蘭考縣蘭益商務咨詢中心（有限合伙）等13家有限合伙企業及徐征向京福華越 、恒康醫療承諾，第一醫院 、東方醫院 、捆陽醫院自2017年1月1日起至2019年12月31日止 （“ 業績承諾期”） 的承諾利潤為稅后凈利潤總和不低于1.34億元。2017年1月1日至2017年12月31日、2018 年1 月1日至2018年12月31日、2019年1月1日至2019年12月31日分別實現凈利潤總和不低于人民幣3750萬元、4610萬元、5082 萬元（“業績目標”）， 原實際控制人承擔連帶責任 。

2015年至2017年相關標的業績未完成具體情況如下：

2015年度業績承諾實際完成情況：

2016年度業績承諾實際完成情況：

2017年度業績承諾實際完成情況：

同時需要注意的是，2017年收購PRP Diagnostic Imaging Pty Ltd（以下簡稱“PRP公司”）形成的商譽超過15億元，但是其2015年及2016年的凈資產均為負數。

恒康醫療投資公司受讓PRP公司70%的股權后，2018年上半年實現的凈利約為6523.82萬元。收購PRP公司時賣方股東向買方保證，2017年及2018年的正常化凈利潤不低于2016年的金額，否則賣方股東需要按照各自的比例向買方承擔差額部分70%的賠償責任。2016年財年PRP公司實現的凈利約為1.84億元，恒康醫療投資公司上半年的凈利僅為其35%左右。

2018年上半年主要子公司及對公司凈利潤影響達10%以上的參股公司情況：

三、車輪式并購后的主業變化：由藥品收入為主轉向醫療服務為主

通過車輪式并購之后，其收入結構發生明顯的轉換，由以上市之前的藥品收入為主，自2013年后逐步轉換為以醫療收入為主。

恒康醫療（原“甘肅獨一味生物制藥股份有限公司”）成立于2001年，于2008年上市。當時招股書顯示，其主業是以藥品收入為主的企業，主要產品有獨一味系列產品（獨一味膠囊、獨一味軟膠囊、獨一味片、獨一味顆粒）、參芪五味子片、脈平片、前列安通片等。

而最新官網顯示，恒康醫療主業是以醫療服務為核心，旗下擁有15家醫院（含在建），累計床位數近萬張，同時擁有藥品，日化品、保健品等相關業務。

從核心主業不同的描述或可以看出，恒康醫療收入規模從藥品為主轉向醫療服務為主。那是不是這樣呢？我們可以先從收入結構占比進行進一步分析。

新浪財經進一步發現，自上市以來，在恒康醫療的藥品收入中，從2008年至2012年，其收入結構占比較為穩定，占總收入之比超過99%。但是自2013年后，其收入結構占比開始出現較大幅度下降。2013年半年報藥品收入結構占比為89.47%，2018年半年報中其收入結構占比僅為9.11%。

與藥品收入結構占比出現較大幅度下降形成鮮明對比，恒康醫療的醫療收入則出現較大幅度上漲。上市之初，公司主營業務為藥品制造，自2013年開始，公司進入醫療服務行業。2013年年報顯示，新增的醫療收入結構占比為6.99%；從此之后其收入一路上升，2017年年報顯示。其醫療收入結構占比已高達74.21%。截止2018上半年，其收入結構占比為89.53%。

四、車輪式并購后的基本面：Q3業績出現惡化 增收未增利

上市之初，公司主營業務為藥品制造。根據wind數據顯示，自2008年到2012年，其營業收入維持在2.86億元至3.37億元；同時，在此期間的收入增速較低，2009年至2012年，較上年的增幅分別為0.05%、4.99%、2.64%及9.67%。自2013年開始，公司通過外延式并購等手段進入醫療服務行業，其營業收入也隨之暴增。營業收入中，從2013年的5.65億元上漲到2017年的33.99億元，五年間營業收入的年復合增長率高達約為43%。截止2018年第三季度報告期，其營業收入為27.71億元。

單位：億元

收入雖然隨著不斷收購而遞增，但是恒康醫療凈利潤自2017年開始，開始出現下滑，2018年前三季度凈利出現虧損。2018年前三季度報告顯示，前三季度的凈利虧損約為3.42億元。造成虧損主要因為計提存貨減值損失約3.37億元。第三季度虧損4.48億元，如果剔除這項計提損失的影響，其第三季度也將會虧損約1.11億元。這說明其業績開始惡化，車輪式并購業績反而出現“滑鐵盧”。

2017年收入較去年上漲約56.27 %，但是其凈利增長并未與之匹配，2017年恒康醫療凈利為2.23億元，較2016年同比下降約44%，較2015年同比下降31%，較2014年同比下降13%。凈利水平回歸到2014年的水平之下。

單位：億元

從現金流的角度對其盈利質量綜合分析發現，其盈利質量或不高。具體數據表現如下：

2013年至2015年凈現比分別為0.92、0.75及0.68，凈現比小于1且逐步下滑；2016年及2017年，其經營活動凈現金流分別為-6.97億元及-2.05億元，其當年現金流與凈利背離；2018年前三季度雖然現金流為正，但是其凈利潤為負3.42億元。業內人士表示，一般情況下，如果經營活動現金流量凈額與凈利潤之比約等于或大于1（或稱：凈現比約等于1或大于1），則代表是有真實現金的利潤流入企業，企業盈利質量較高；與之相對應的是凈現比低于1或為經營凈現金流為負，則說明企業盈利質量不高。

單位：億元

綜上，可以看出，恒康醫療盈利質量并沒有通過車輪式并購得到提高或改善，最后今年第三季度業績還出現大額虧損。