本報記者 張志偉

    如果說復(fù)利是世界第8大奇跡，那么，投資的魅力可能就在于能用各種各樣的方法去創(chuàng)造這個奇跡。不論出身、性別、年齡和信仰，只要找到適合自己的方式，都有可能在市場中找到機會。

    行走在投資的世界里，廣發(fā)基金林英睿有點像“獨行俠”。他是古典價值投資的信仰者，采用的是困境反轉(zhuǎn)策略。第三方的風(fēng)格分析頻譜中，林英睿落在最偏價值風(fēng)格的10%的基金經(jīng)理區(qū)域內(nèi)，是深度的價值投資者。

    “我喜歡在市場熱鬧時賣出估值已經(jīng)升高的品種；在市場悲觀時，通過基本面的判斷和分析，去關(guān)注大家目前認為不值錢的標的。”作為深度價值投資者，林英睿并非只關(guān)注估值，他還要求未來1-3年行業(yè)景氣度有明顯變化，盡可能規(guī)避價值陷阱。

    從中觀入手，尋找估值處于低位、且有困境反轉(zhuǎn)特征的行業(yè)，是林英睿獲取阿爾法的主要方法。這樣選出來的行業(yè)，一是安全邊際足夠高，因為行業(yè)經(jīng)歷過兩三年的周期下行，股價已反映各種利空，繼續(xù)下跌的可能性以及幅度會比較小；二是賠率較高，也就是向上的空間比較充足。兩者疊加，拉長來看就是優(yōu)秀的夏普比率。

    數(shù)據(jù)來源：Wind，區(qū)間2017/12/14-2021/10/31，過往數(shù)據(jù)不代表未來表現(xiàn)，基金投資需謹慎。

    “市場就像一只鐘擺，永遠在短命的樂觀（它使得股票過于昂貴）和不合理的悲觀（它使得股票過于廉價）之間擺動。聰明的投資者則是現(xiàn)實主義者，他們向樂觀主義者賣出股票，并從悲觀主義者手中買進股票。”

    這是格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中提到的核心投資原則，作為一名經(jīng)典的價值投資者，這也是林英睿一直堅持的長跑之道。

    低估值的價值挖掘者

    關(guān)注低估值的價值投資，往往容易被普通投資者理解為單純買“便宜貨”“低價股”，尤其是那些沒什么朝氣、聽起來像夕陽產(chǎn)業(yè)的東西。

    “經(jīng)典價值投資主要是買比較低估的東西。”

    “在不同階段，低估的東西表達形式不一樣。”

    在闡釋自己的投資理念時，林英睿強調(diào)了這兩點。

    “比如2015年以前，我們關(guān)注的主要是偏消費、偏大盤的東西，那會兒它們是低估的，那時候很多人在關(guān)注小盤，追捧新興成長，炒并購重組。2017年之后，低估資產(chǎn)的表現(xiàn)形式變化了，一是風(fēng)格上小盤更低估，二是在行業(yè)上是周期中上游的東西更低估。”林英睿舉例說道。

    由此可見，林英睿所指的低估，不只是估值低，更含有內(nèi)在價值高于估值、且內(nèi)在價值有可能不斷上升的含義，而林英睿要賺的，是估值向價值回歸的錢。

    林英睿指出，出現(xiàn)低估值一般有兩方面的原因：一個是行業(yè)出現(xiàn)不好的情況，經(jīng)歷了漫長的下跌，在市場上不受關(guān)注，情緒上過分悲觀導(dǎo)致的低估；另一個則是行業(yè)出現(xiàn)較大變化，面臨拐點型的機會，但市場還沒有充分體現(xiàn)出來。

    第二種機會，低估值加上基本面反轉(zhuǎn)，往往能夠形成戴維斯雙擊，帶來趨勢性的上漲機會。

    如何尋找這樣的投資機會？林英睿的做法是，關(guān)注兩三年來甚至更長時間周期中持續(xù)低迷的行業(yè)，選擇具備底部反轉(zhuǎn)特征的行業(yè)。

    2018年年初，林英睿發(fā)現(xiàn)當(dāng)時雞苗價格高于過去多年同期，背后的主要原因是從海外進口的祖代雞供給出現(xiàn)明顯下降，但雞肉需求平穩(wěn)，供需之間產(chǎn)生了較大缺口，預(yù)計雞肉價格的上漲將大概率會傳導(dǎo)到上市公司業(yè)績上。

    于是，他著手研究基本面發(fā)生變化、具有業(yè)績彈性的公司，把握住了當(dāng)年養(yǎng)殖行業(yè)上行的機會。

    給策略加一點“增強”

    每一種策略都有自身的優(yōu)勢和不足，困境反轉(zhuǎn)策略也不例外，它有一個與生俱來的問題，那就是價值陷阱問題，即：低估值不一定會馬上迎來估值回歸，也可能是繼續(xù)下跌。

    對此，林英睿從兩方面對價值策略做了優(yōu)化，提高策略的有效性。

    一方面是從中觀維度加入對行業(yè)供需、政策導(dǎo)向、景氣度，從微觀層面加入企業(yè)成長性、ROE等多維度的考量，提升判斷基本面反轉(zhuǎn)的勝率。

    另一方面，彼得·林奇的“翻石頭”策略讓林英睿深有感觸，他在研究金融工程的過程中發(fā)現(xiàn)，借助量化手段，可以大大提高“翻石頭”的效率。

    林英睿強調(diào)，選擇困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)，重點不是去預(yù)測它什么時候發(fā)生變化，而是根據(jù)客觀的數(shù)據(jù)去分析，去判斷基本面發(fā)生變化之后，業(yè)績反轉(zhuǎn)的彈性和持續(xù)性。

    當(dāng)選定低估的行業(yè)方向后，在個股選擇上，他也不會只投行業(yè)中的龍頭公司，而是選擇一籃子（3-5個）股票進行分散配置，降低個股不確定性可能產(chǎn)生的影響。

    “大家都說投資是科學(xué)和藝術(shù)的結(jié)合，我希望藝術(shù)的成分和占比少一點，科學(xué)成分占比多一點。”林英睿說。

    低頻擇時也很重要

    華爾街有一句名言：“要想準確地踩點入市，比在空中接住一把下落的飛刀還要難。”擇時的難度可見一斑。

    林英睿認為，過去15年，滬深300指數(shù)的年化波動率達到27%，如果管理的組合想要走出穩(wěn)步向上的凈值曲線，就不得不做中長期的擇時。

    在過去6年的組合管理中，林英睿做過幾次比較成功的擇時。

    一是在2015年5月底，市場充斥著熱情澎湃的賺錢憧憬，出于對風(fēng)險的厭惡和高估值的回避，林英睿將股票倉位降到了較低水平。隨著2015年6月中旬市場進入調(diào)整階段，他管理的基金凈值表現(xiàn)平穩(wěn)，回撤遠小于同期市場的波動水平。

    二是在2018年熊市，滬深300指數(shù)跌幅達到25.31%，廣發(fā)睿毅領(lǐng)先全年跌幅僅為7.18%。該基金能夠控制好回撤的原因是，2017年年底，林英睿根據(jù)對宏觀市場的判斷，放慢了新基金的建倉節(jié)奏，截至2018年一季度末，股票倉位僅為30.95%。

    三是在2018年年底，林英睿發(fā)揮了價值投資者“別人恐懼我貪婪”的逆向投資思維。他在廣發(fā)睿毅領(lǐng)先2018年年報中寫道：“各主流指數(shù)的風(fēng)險溢價處于歷史高位，從兩三年的時間框架考慮，目前是逐漸加倉權(quán)益市場的良好時點，我們認為可以自下而上尋找到機會。”

    自2017年12月到現(xiàn)在，林英睿管理廣發(fā)睿毅領(lǐng)先的4個完整年度中，僅2018年出現(xiàn)7.18%的跌幅，其他年份均為正收益。基金自成立以來（扣除3個月建倉期）的年化夏普比率1.35。

    夏普比率反映的是基金承擔(dān)每單位風(fēng)險所獲得的額外報酬，數(shù)值越大，表示基金能夠以相對較小的風(fēng)險換取較大的超過無風(fēng)險回報的收益，即風(fēng)險調(diào)整后的收益越高。

    在變化中檢視策略

    最近一年，A股波動加大、風(fēng)格輪動加快，林英睿也在變化的市場中，不斷檢視自己的策略。

    林英睿認為，價值投資者需要不斷進化，“格雷厄姆等投資大師對于人性的深刻洞察在歷史長河中不斷得到驗證，后輩投資者在借鑒其思想時，不應(yīng)該僅僅學(xué)習(xí)他在投資中運用的具體指標參數(shù)，而是應(yīng)該借鑒其思想本身，這也就要求新一代價值投資者需要保持迭代，在低估值策略基礎(chǔ)上加入其他考量因素，警惕估值陷阱。”

    林英睿說，他在策略迭代、優(yōu)化方面做過很多工作，這兩年也有較多進展。2019年之前，這套策略的均值回歸平均等待期是2-3個季度；2020年之后，等待期明顯縮短了很多。

    繼一季度成長與價值的估值差異縮小后，二季度，差異再次拉大，三季度又開始收斂，風(fēng)格變化頻繁。廣發(fā)睿毅領(lǐng)先的三季報顯示，林英睿減持了一些周期股，配置了因疫情受損的航空等低估值領(lǐng)域。他在季報中寫道，世界對于新冠疫情的認識會隨著疫苗的全面接種和對應(yīng)藥物的研發(fā)上市逐漸變化，無論國內(nèi)還是國際社會都會慢慢恢復(fù)到疫情前狀態(tài)。

    “條條大路通羅馬。我們會堅持當(dāng)前的策略，也希望投資者能夠認知和理解我們的做法，從而做出選擇。”在三季報中，林英睿如是說道。

    他希望每一個投資者都能如他一樣，因相信而選擇，因堅持而有所得。

（編輯 田冬）