2018年11月，一篇名為《這個叫廖發達的基金經理，請出來解釋一下》的文章，讓輿論聚光燈驟然投向部分公募基金高換手率的話題——高換手率往往意味著高額交易傭金。不久后，廖發達離任。據媒體披露，監管部門的內部通報顯示，某基金公司內控體系不健全，將基金交易傭金分配與證券公司的基金銷售掛鉤，對管理的個別基金產品換手率過高問題未采取有效措施。

    兩年后，這攤渾水變清澈了嗎？

    在熱乎出爐的公募基金2020年交易傭金排行榜中，中國證券報記者見到華安媒體互聯網基金的身影：在其成立后可計算的5個完整年度內，第4次躋身該榜單前五名之列。數據顯示，2020年華安媒體互聯網基金以5895萬元的交易傭金排名榜單第五位，對應股票交易額641億元，若以2020年底該基金60億元的規模粗略估算換手率，數值為10倍。

    華安媒體互聯網基金不是個案。在公募基金2020年報中，高換手率基金并不罕見，但高換手率換來的不一定是優異的業績。這不禁惹人生疑：部分基金如此癡迷高換手，背后究竟隱含何種利益鏈？

    千基競逐高換手

    在普通投資者心目中，高喊長期價值投資的基金經理應該是“咬定好股不松口”，但現實中真是如此嗎？

    數據顯示，若以2020年股票交易額除以2020年底基金規模粗略計算換手率，超過10倍的基金產品逾千只，其中甚至有年換手率二三十倍的產品。例如，華商健康生活基金2020年底規模5.58億元，但2020年股票交易額192億元，對應換手率約34倍。

    值得注意的是，這逾千只高換手率基金產品多是中等偏小規模的股混型基金，這令諸如華安媒體互聯網、華安策略優選這類2020年底規模達60億元的基金尤為扎眼。除前文所述的華安媒體互聯網基金外，在2020年公募基金交易傭金排行榜上，華安策略優選基金位居第四位，交易傭金6026萬元，對應650億元股票交易額，估算換手率10.57倍。

    尷尬之處恰在于此。在公募基金交易傭金排行榜上，排在華安策略優選、華安媒體互聯網前后的高傭金基金規模普遍高于這兩只基金。例如，緊隨其后的睿遠成長價值基金，2020年交易傭金5681萬元，對應股票交易額710億元，但其A/C合并計算，2020年底規模約300億元，估算換手率2.4倍。

    中國證券報記者進一步梳理數據后發現，近年來公募行業整體平均換手率并不高，龍頭公司還有下降趨勢。但仍有少部分基金的發展軌跡里，高換手操作始終如影隨形。

    仍以華安媒體互聯網基金為例，因為它實在太典型了。這只2015年成立的混合型基金，在2019年之前屬中等規模，大部分時間保持在30億元以下，低的時候不足10億元。但在低規模時期，其交易傭金并不低，換手率達到令人咋舌的水平。數據顯示，2018年底該基金規模為30.87億元，估算換手率12.7倍；2017年底該基金規模為6.84億元，估算換手率29.96倍；2016年底該基金規模為16.56億元，估算換手率30.5倍。

    換來換去難“換”好業績

    那些熱衷于高換手的公募基金產品，他們能為持有人帶來好業績嗎？

    在對公募基金整體做了歸因分析后，換手率因子不具備較好的基金篩選能力，無法對基金未來業績做出較好預測。而從分層法滾動回測的結果看，高換手率之下，業績會受到負面影響。

    數據顯示，2020年華安媒體互聯網基金獲得18.39%的收益率，在可比的1884只產品中排名1400位，不僅遠低于同類基金平均41.24%的收益率，甚至跑輸了滬深300同期27.21%的收益率。追溯歷史，除2019年結構性行情帶來的高收益率外，該基金其余年份換手率越高，收益水平就越不如意。

    業內人士認為，以交易傭金除以基金規模，可以更清晰地呈現換手率高低對基金運營的影響。

    由于交易傭金是從基金資產中支出，如果交易傭金與基金規模之比越高，基金持有人承擔的交易成本就越大。數據顯示，2020年97只股票型基金和318只混合型基金的傭金規模比超過1。在混合型基金中，傭金規模比最高的國融融興基金達8.37，這意味著在實現8.37%的收益率之前，基民的收益率其實是負的。

    曾在公募基金公司擔任投資總監、基金經理的王晨（化名）告訴中國證券報記者，公募基金經理大部分從研究員晉升而來，掌握的理論知識強于實戰操作能力，若沒有經歷幾輪牛熊市，其擇時能力和股票短線交易能力并不比老股民高超。因此，即便基金經理在強大研究平臺支持下，所選的都是優質股票，但在頻繁操作下，很難獲得理想收益，甚至可能因操作不當虧損。“市場上有時會嘲笑‘公募散戶化’，指的就是這群熱衷于高換手操作的基金經理。”王晨說。

    上海某百億規模的基金經理表示，高換手操作的本質是基金經理對所持股票的研究不夠深入。假如基金經理確實是一名長期價值投資者，就會淡化從交易層面獲利的沖動，將更多精力和時間放在對個股的深度研究上，對短期市場波動安之若素。該基金經理說：“隨著資產管理行業向頭部集中的趨勢不斷加速，未來留給這些熱衷于高換手操作、不愿下苦功深度研究的基金經理的空間和時間都不多了。”

    誰是真正受益者

    既然換手率與業績并不成正比，那么公募基金高換手操作的背后，誰是真正受益者？

    數據顯示，2020年公募基金向券商支付的交易傭金合計135.26億元，明顯高于2019年的75.17億元。顯然，券商是最大受益者。

    上海某中型基金公司權益投資總監告訴中國證券報記者，部分公募基金偏愛高換手操作的成因比較復雜，既有主動而為的因素，也受短期高頻次、高流量申贖影響，同時有保障基金公司與券商持續合作的原因。

    但王晨認為，部分公募基金產生高額交易傭金的最大驅動力來自與券商的合作模式。作為最重要的外部研究力量，券商深度研究對許多基金經理的影響甚大。此外，部分基金公司用增加交易傭金換取券商銷售增量的模式，也在推動高額交易傭金的蔓延。

    王晨坦言，大部分基金經理本質上是純粹的以投資為職業的投資者，高換手操作很多時候不是他們的本意，但在現階段環境下被逐漸異化成一種常規行為。觀察一些同行的操作，高換手的背后其前十大重倉股并未出現頻繁變化，這意味著更多交易來自于那些占比不大的個股。而這種來自基金經理的頻繁操作，也對相關個股的正常走勢造成了困擾。

    不難發現，在2020年公募基金規模快速擴張中，真正被廣大投資者青睞的基金經理大多具有換手率非常低、長期業績表現優異、區間回撤控制能力強的特點，如張坤、劉彥春、董承非等，他們管理的產品年均換手率多在兩倍以下。這種現象值得那些熱衷用高換手操作獲利的基金公司反思。