隨著資管新規(guī)的落地，去通道、限嵌套、凈值化管理等多項(xiàng)新要求正在倒逼券商資管轉(zhuǎn)型。券商全面轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理已是大勢所趨，而FOF產(chǎn)品正是其重中之重。東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，今年以來，在有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的68只券商系FOF產(chǎn)品中，僅有12只跑贏了同期的上證綜指，中信證券、招商證券、國泰君安、國信證券2018年發(fā)行的“全明星FOF”產(chǎn)品則表現(xiàn)更顯眼一些。但大部分券商系FOF產(chǎn)品收益并不高，且并未表現(xiàn)出FOF產(chǎn)品應(yīng)有的低波動(dòng)性。分析人士表示，當(dāng)前券商FOF也面臨諸多尷尬：在資源方面不如銀行理財(cái)和保險(xiǎn)資管，投研實(shí)力略遜公募基金。

    一位券商人士坦言，在推廣FOF產(chǎn)品的資產(chǎn)配置理念時(shí)，也遭遇了客戶認(rèn)知較低等阻力。不過，券商系FOF行業(yè)的格局正在厘清。當(dāng)前不少頭部券商的FOF產(chǎn)品都有了專業(yè)化布局，體系化的建設(shè)也讓頭部券商們?cè)诟偁幹杏辛烁鄡?yōu)勢，主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型初見成效。

    券商FOF迎發(fā)行大年

    券商系FOF產(chǎn)品正在迎來發(fā)行大年。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，截至8月8日，券商資管2019年已成立了92只帶有“FOF”字樣的資管產(chǎn)品，而這一數(shù)據(jù)在去年全年也不過是60只。

    2018年，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱“資管新規(guī)”）及其細(xì)則陸續(xù)發(fā)布，對(duì)資管行業(yè)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，打破剛兌、凈值化管理、聚焦主動(dòng)管理成為行業(yè)發(fā)展方向，而FOF正是券商資管轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理的重點(diǎn)。

    業(yè)內(nèi)人士表示，F(xiàn)OF又稱“基金中的基金”，和其他基金的區(qū)別在于FOF的購買對(duì)象是基金，不是股票或者債券，主要是通過專業(yè)投資者進(jìn)行篩選，購買選中的其他基金，通過持有的基金間接持有股票或者債券。當(dāng)前國內(nèi)的FOF主要有私募基金FOF、券商集合FOF、公募基金FOF等三大體系。

    2018年，以中信證券為代表的多家頭部券商刮起券商全明星FOF產(chǎn)品發(fā)行潮，吸引大批投資者。招商證券旗下的資管公司在當(dāng)時(shí)也發(fā)行了全明星FOF系列產(chǎn)品，招商證券資產(chǎn)管理有限公司（簡稱“招商資管”）組合投資部總經(jīng)理周俠在接受中國證券報(bào)記者采訪時(shí)指出：“之所以全明星產(chǎn)品看起來比較吸睛，主要是因?yàn)檫@是去年的風(fēng)口，同時(shí)去年上半年對(duì)權(quán)益市場比較看好。FOF本身作為一類單獨(dú)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，是有其應(yīng)用場景的。FOF有些獨(dú)特屬性，就是風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較分散，收益往往以追求絕對(duì)收益為主，比較契合機(jī)構(gòu)和高凈值人群的理財(cái)需求。”

    招商資管在其2018年年報(bào)中指出，2018年公司全力加速主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，其中爆款FOF產(chǎn)品銷售20.69億元。不過，周俠坦言，全明星FOF只是招商資管的一個(gè)產(chǎn)品，招商資管在FOF層面有一個(gè)完整的產(chǎn)品體系。他說：“包括絕對(duì)收益產(chǎn)品、相對(duì)收益產(chǎn)品、低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品和高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)從低到高的產(chǎn)品都非常全面，全明星FOF產(chǎn)品是我們一款相對(duì)收益和較高收益定位的產(chǎn)品，只是我們產(chǎn)品體系中的一環(huán)。”

    多家券商資管越來越重視FOF在其產(chǎn)品線的地位，第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司董事總經(jīng)理、資產(chǎn)管理部負(fù)責(zé)人尹占華告訴中國證券報(bào)記者，第一創(chuàng)業(yè)的戰(zhàn)略是打造“有固定收益特色的、以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為核心”的上市證券公司。他說：“資產(chǎn)管理部充分借助第一創(chuàng)業(yè)一流的固定收益投研實(shí)力，重點(diǎn)打造‘固定收益+’產(chǎn)品線，而FOF是‘+’的重要組成部分。一方面，憑借著第一創(chuàng)業(yè)在固定收益領(lǐng)域的核心優(yōu)勢，F(xiàn)OF策略的加入使得產(chǎn)品線從債券型向債券增強(qiáng)型進(jìn)行了擴(kuò)展；另一方面，通過FOF模式整合市場上最優(yōu)秀的管理人，建設(shè)第一創(chuàng)業(yè)在多策略權(quán)益投資領(lǐng)域的優(yōu)勢。”

    雖然券商資管正在FOF領(lǐng)域快馬加鞭地布局，不過，根據(jù)萬得、晨星以及朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，今年以來券商FOF平均收益比公募FOF和私募FOF平均收益僅略高一點(diǎn)。截至8月2日，2019年券商FOF（含F(xiàn)OT）平均收益約7%，公募FOF平均收益約6%，私募FOF平均收益約6.5%。三類FOF內(nèi)部表現(xiàn)差異比較大，如券商FOF中收益最高34%，最低-30%，相差60個(gè)百分點(diǎn)，但99%均獲得正收益，超過一半的產(chǎn)品收益率集中在5%-10%之間。

    鉅陣資本投資副總監(jiān)鐘恒表示，無論收益率、差異化特征，券商系FOF與其他兩類FOF產(chǎn)品無異，2019年以來得益于股市和一些量化策略的較好表現(xiàn)支撐，整個(gè)FOF行業(yè)今年以來的收益率較2018年均有所提升，但這是市場給予的機(jī)會(huì)。

    兼顧各方特點(diǎn)

    不可否認(rèn)，券商系FOF亦有其獨(dú)特的優(yōu)勢。券商資管FOF在資源方面不如銀行理財(cái)和保險(xiǎn)資管，投研實(shí)力略遜公募基金。券商資管的最大優(yōu)勢在于其投研團(tuán)隊(duì)，一般都既有賣方團(tuán)隊(duì)，也有專門支持公司內(nèi)部的買方團(tuán)隊(duì)，兼顧了買賣兩方。

    “券商資管行業(yè)以前主要是以通道業(yè)務(wù)為主，是通道業(yè)務(wù)把管理規(guī)模撐起來的，純粹的主動(dòng)管理則是稍微弱一點(diǎn)的。在資管新規(guī)之后，這一格局發(fā)生了很大變化，我們?cè)诜e極擁抱主動(dòng)管理。今年，公司特意找了業(yè)內(nèi)資深人士來擔(dān)任投資總監(jiān)，把我們整個(gè)主動(dòng)管理的量化、權(quán)益、固收以及組合這四個(gè)細(xì)分方向作為一個(gè)整體進(jìn)行布局。這是我們從通道業(yè)務(wù)向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型的探索。”周俠說。

    此前在通道業(yè)務(wù)的多層嵌套下，券商資管等資管產(chǎn)品成為了“銀行的影子”，雖然短期內(nèi)規(guī)模急速擴(kuò)張，但通道費(fèi)率很低，對(duì)于機(jī)構(gòu)收入貢獻(xiàn)不大；業(yè)務(wù)模式單一，不考察券商投研和創(chuàng)新能力，規(guī)模激增逐漸偏離資管“代客理財(cái)”的本質(zhì)；層層嵌套拉長資金鏈條，模糊底層資產(chǎn)，加上分級(jí)產(chǎn)品杠桿倍數(shù)累積，造成風(fēng)險(xiǎn)的成倍聚集，導(dǎo)致金融脆弱性大大提高。因此，在通道業(yè)務(wù)不斷收縮的情況下，未來費(fèi)率較高、體現(xiàn)券商綜合實(shí)力的主動(dòng)管理業(yè)務(wù)必將不斷擴(kuò)張，同時(shí)，券商作為其他金融機(jī)構(gòu)的底層服務(wù)商，在凈值化時(shí)代，F(xiàn)OF產(chǎn)品可以成為券商資管回歸投資本質(zhì)、轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理的有利工具。

    在鐘恒看來，三類資管各具優(yōu)勢。券商的優(yōu)勢在于，一是投資靈活，投資范圍廣泛，包括公募、私募基金，策略包含多頭、對(duì)沖、商品、高頻、股票T+0，這些投資范圍并非公募、保險(xiǎn)等資管機(jī)構(gòu)都能投資的；二是券商對(duì)私募基金的托管量非常大，有天然的數(shù)據(jù)研究的基礎(chǔ)；三是券商在對(duì)一些另類投資策略的運(yùn)作情況可能比其他資管更清楚。

    鐘恒表示：“從投研能力看，每類資管中均有好有壞，目前大家均在摸索階段，畢竟FOF在國內(nèi)還是處于初級(jí)階段。即使你在國外或者外資機(jī)構(gòu)做了多年相關(guān)的工作，也不一定在國內(nèi)就能做得好。即使在公募做了多年的股票投資，但基金的研究相比股票研究在我看來難度更大，因?yàn)楣善敝辽儆懈嗫陀^數(shù)字可供研究。”

    周俠對(duì)三者之間的優(yōu)劣勢也有著清晰的認(rèn)識(shí)：他說：“每一種資產(chǎn)管理主體都各有優(yōu)勢，比如銀行理財(cái)在渠道上很強(qiáng)，固收方面經(jīng)營了很多年，但在權(quán)益市場偏弱；公募在自身渠道上偏弱，但又在權(quán)益市場上強(qiáng)一點(diǎn)。而我們?nèi)藤Y管則是二者兼有，一方面我們的渠道比銀行弱但比公募強(qiáng)，我們有營業(yè)部，招商有自身的品牌和忠實(shí)客戶群體；而在投資層面，券商本身的定位就是財(cái)富管理，我們的固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)和權(quán)益團(tuán)隊(duì)是沒有明顯短板的，券商自身也有一些獨(dú)特的優(yōu)勢，形成了我們的‘護(hù)城河’。雖然大家都是做財(cái)富管理，但各自的跑道會(huì)略有不同。”

    尹占華表示，券商FOF的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：一是券商的零售客戶參與權(quán)益市場占比較高，對(duì)于權(quán)益類產(chǎn)品的認(rèn)知度也相對(duì)較高；二是券商作為持牌金融機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)管理體系較為完善，在機(jī)構(gòu)客戶中的認(rèn)可度較高；三是券商過往在投資策略的覆蓋上更廣泛，有利于根據(jù)市場情況構(gòu)建FOF母基金的配置策略。券商FOF的不足在于相比于大型銀行等機(jī)構(gòu)，高凈值客戶儲(chǔ)備有待提升。

    周俠認(rèn)為，券商資管最優(yōu)勢的地方是其投研：“公司有賣方團(tuán)隊(duì)，也有專門支持公司內(nèi)部的買方團(tuán)隊(duì)，兼顧了買賣兩方，投研力量是不錯(cuò)的，但銀行很難有單獨(dú)的投研團(tuán)隊(duì)，公募更多是偏買方的；在權(quán)益市場交易上，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的多年經(jīng)營，離權(quán)益市場也更近，我們交易比公募更靈活，公募對(duì)于量化策略、期權(quán)套利使用是比較少的，我們小集合的產(chǎn)品會(huì)更大量使用這些策略，策略比公募更豐富。”

    博弈主動(dòng)管理能力

    業(yè)內(nèi)人士表示，F(xiàn)OF母基金管理人的核心競爭力主要體現(xiàn)在資產(chǎn)配置和管理人的選擇上，在配置中體現(xiàn)其主動(dòng)管理能力。

    深圳一私募人士坦言，以美國成熟市場組合基金規(guī)模占比超過10%的發(fā)展情況來看，國內(nèi)FOF和MOM未來的發(fā)展前景還是比較廣闊的。他說：“要做好FOF業(yè)務(wù)，我認(rèn)為要具備三方面：一是優(yōu)秀、專業(yè)的投融資團(tuán)隊(duì)；二是有強(qiáng)大的數(shù)據(jù)及私募的資源；三是投研團(tuán)隊(duì)必須真正熱愛這個(gè)事業(yè)，專注并且持之以恒。如果具備這三個(gè)方面的條件，我認(rèn)為你做FOF和MOM還是靠譜的。”

    分析人士指出，當(dāng)前的券商FOF市場依然面臨許多挑戰(zhàn)，諸多押注單一風(fēng)格的FOF產(chǎn)品層出不窮，甚至失去了FOF產(chǎn)品本身應(yīng)有的收益穩(wěn)定、波動(dòng)較小的特性，市場上還是存在大量低收益、高波動(dòng)的FOF產(chǎn)品。同時(shí)，對(duì)于一些全明星FOF也有市場觀點(diǎn)認(rèn)為其是“大拼盤”。

    鐘恒表示，部分FOF產(chǎn)品低收益、高波動(dòng)是一個(gè)結(jié)果，這可能有三方面原因：一是市場環(huán)境造成；二是行業(yè)參與者仍在摸索階段，對(duì)產(chǎn)品的定位、收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，甚至對(duì)如何開展FOF業(yè)務(wù)還沒弄明白的情況下草率啟動(dòng)業(yè)務(wù)；三是投研能力仍需提高。

    “全明星FOF如果運(yùn)作期間不進(jìn)行持續(xù)的跟蹤管理，的確有‘大拼盤’的嫌疑；這種產(chǎn)品簡單易懂，在FOF發(fā)展的初期可能更容易被投資者接受。但從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，F(xiàn)OF母基金管理人的核心競爭力還是應(yīng)該在于資產(chǎn)的配置能力和管理人的選擇能力。”尹占華說。

    “要把FOF產(chǎn)品做好，本質(zhì)上還是投資能力的體現(xiàn)，因?yàn)镕OF天然就有雙重收費(fèi)的問題，所以我們需要在配置上體現(xiàn)自己的價(jià)值。我們需要打造自身資產(chǎn)配置的能力，通過資產(chǎn)配置完成客戶的特定需求，因?yàn)閱我毁Y產(chǎn)各有特點(diǎn)，但單一資產(chǎn)無法滿足客戶的定制化需求；同時(shí)在單一的子策略上，我們要有能挖掘出頭部的策略和優(yōu)秀的私募管理人。這兩點(diǎn)中，尤其是第一點(diǎn)在推廣上還是需要時(shí)間的。”周俠說。

    周俠進(jìn)一步指出，在FOF產(chǎn)品配置上，要真正分散風(fēng)險(xiǎn)不是說拿一堆不同的資產(chǎn)就可以的，更重要的是選擇的資產(chǎn)之間的相關(guān)性要低。“比如拿著貴州茅臺(tái)和五糧液，其本質(zhì)上是沒有分散風(fēng)險(xiǎn)的，真正的FOF是要更多拿不同邏輯的產(chǎn)品，相關(guān)性要比較低。但現(xiàn)在市場上確實(shí)存在為了營銷上的考慮，在底層資產(chǎn)的相關(guān)性上是比較高的，比如如果全是權(quán)益性產(chǎn)品，在市場整體下跌時(shí)，它們的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更大，波動(dòng)也更大。但這是我們認(rèn)知FOF的一個(gè)必由之路，從國外來看，首先就是從風(fēng)格性的FOF，比如權(quán)益性、量化中性型的FOF會(huì)慢慢過渡到資產(chǎn)配置型的FOF，一旦真正能做到資產(chǎn)配置，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力就非常強(qiáng)了。我們目前所處的階段，剛好就是在從風(fēng)格性FOF向資產(chǎn)配置型FOF轉(zhuǎn)變過渡的階段中。”

    對(duì)于FOF未來發(fā)展，尹占華認(rèn)為，應(yīng)看到FOF產(chǎn)品作為新生產(chǎn)品，客戶認(rèn)知程度較低，在業(yè)務(wù)發(fā)展初期需要一定的投資者教育工作，以及營銷團(tuán)隊(duì)的配合。當(dāng)前主要的困難是投資者對(duì)于FOF產(chǎn)品的認(rèn)知程度較低，F(xiàn)OF產(chǎn)品募資困難。

    周俠說：“最大的挑戰(zhàn)是優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和策略，它們要么是比較稀少的，要么是比較昂貴的，比如一些頭部量化中性的管理人，要么就是它們規(guī)模變大了，不再接新的資金了，要么就提高費(fèi)率，但我們需要考慮的就是費(fèi)后收益，真正特別好的資產(chǎn)不能長期和持續(xù)提供，這是每一個(gè)做FOF產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)需要面對(duì)的問題。最終的解決方案，只能是通過多策略和多資產(chǎn)配置進(jìn)行解決的，但這一方式在現(xiàn)有市場上還沒有完全被零售客戶接受，因?yàn)橘Y產(chǎn)配置是一個(gè)體系，不像你只是介紹一個(gè)底層的私募或者策略，而是一個(gè)非常復(fù)雜的投資體系，要跟客戶反復(fù)溝通。”

    尹占華表示：由于券商為持牌金融機(jī)構(gòu)、有營業(yè)部銷售渠道的支持、對(duì)于多種投資策略具有長期的投資經(jīng)驗(yàn)等，使得券商系FOF相對(duì)而言具有更好的綜合優(yōu)勢，將是未來FOF市場中非常重要的組成部分。