步入新年，A股市場意興闌珊，可轉(zhuǎn)債市場行情卻依然火熱。

    可轉(zhuǎn)債市場不僅二級市場價格逞強，上市新券也幾乎清一色觸及漲停“一字板”。

    可轉(zhuǎn)債市場估值高企正在引起各方關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債市場高估值現(xiàn)象已漸趨明顯，不僅絕對平均價格已經(jīng)逼近150元，同時轉(zhuǎn)股溢價率這一衡量估值的核心指標(biāo)也沖至35%的高位。

    這意味著，可轉(zhuǎn)債估值整體高于正股35%。這是可轉(zhuǎn)債市場歷史上罕見的高估值現(xiàn)象。

    國內(nèi)首只可轉(zhuǎn)債基金——興全可轉(zhuǎn)債基金的基金經(jīng)理虞淼表示，目前可轉(zhuǎn)債高估值在一定程度上體現(xiàn)了供需不平衡，以及市場對于權(quán)益市場較高預(yù)期。

    這也從側(cè)面反映出固收市場正面臨“資產(chǎn)荒”的挑戰(zhàn)。值得警惕的是，高估值正在降低可轉(zhuǎn)債性價比，也隨之帶來市場的脆弱性。

    估值升至罕見歷史高位

    2022年初，可轉(zhuǎn)債市場已再無低于100元面值的品種。

    “很多年沒有出現(xiàn)如此高亢的行情了。雖然2015年前后也曾出現(xiàn)過類似的行情，但當(dāng)時市場容量較小，與如今的市場規(guī)模不可同日而語。”一位券商固收首席分析師向記者表示。

    在他看來，這個市場正經(jīng)歷一個大時代！

    可轉(zhuǎn)債價格集體站上面值，背后是整個市場的重心不斷在提升。數(shù)據(jù)顯示，最新可轉(zhuǎn)債平均價格為148元，遠(yuǎn)高于往年。去年年初該數(shù)據(jù)為128元，而2019年初僅僅為96元。

    可轉(zhuǎn)債絕對價格走高，估值指標(biāo)也在隨之高企。目前，整個可轉(zhuǎn)債市場的平均轉(zhuǎn)股溢價率達(dá)到了35%。這意味著買入可轉(zhuǎn)債要比買入正股貴35%。轉(zhuǎn)股溢價率是動態(tài)衡量估值的典型指標(biāo)。

    這對于很多傳統(tǒng)投資者而言，幾乎無法下手。

    市場整體高估值也影響到了新券市場的情緒。從今年上市的多只新券看，轉(zhuǎn)股溢價率高達(dá)平均35%。泰林轉(zhuǎn)債上市首日大漲43%，轉(zhuǎn)股溢價率也高達(dá)50%。

    可轉(zhuǎn)債新券開盤“一字板”幾乎成了標(biāo)配，走出了獨立于正股的行情。上周五上市的佩蒂轉(zhuǎn)債、臺21轉(zhuǎn)債均大漲至30%的上漲熔斷紅線。

    受到火熱的市場情緒影響，可轉(zhuǎn)債打新投資者逐級增加。數(shù)據(jù)顯示，去年初，僅有700萬戶投資者參與打新，如今該數(shù)字已經(jīng)升至1100萬戶。

    高估值現(xiàn)象的兩大推手

    “我們也關(guān)注到了這個現(xiàn)象。造成這個現(xiàn)象的本質(zhì)是可轉(zhuǎn)債規(guī)模相對有限。”一位券商固收首席分析師如此表示。

    隨著2017年再融資政策升級，可轉(zhuǎn)債市場迎來了大發(fā)展時期。數(shù)據(jù)顯示，2020年全市場發(fā)行了近200只可轉(zhuǎn)債，2021年發(fā)行127只可轉(zhuǎn)債，每年融資規(guī)模約在2400億元左右。

    盡管這一規(guī)模較以往，可謂已相當(dāng)龐大。但相較于市場巨大的配置需求，仍是供不應(yīng)求。

    近年來，資管產(chǎn)品“固收+”策略盛行，而可轉(zhuǎn)債成了眾多固收產(chǎn)品的配置的重要標(biāo)的。招商證券統(tǒng)計顯示，去年三季度，“固收+”產(chǎn)品在基金市場上一枝獨秀，存量產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到了2.18萬億元。

    所謂“固收+”是指在固收產(chǎn)品基礎(chǔ)上，再加入其他相關(guān)資產(chǎn)，增強固收產(chǎn)品收益的一種策略。可轉(zhuǎn)債作為股債結(jié)合的品種，一向以“上不封頂，下有保底”著稱，呈現(xiàn)出低回撤且收益率穩(wěn)定的特征。因此，在過去的一年中，債券基金成為可轉(zhuǎn)債增持的核心主力。

    交銀理財研究部副總經(jīng)理夏鵬飛表示，由于傳統(tǒng)債券收益率持續(xù)走低，純債收益很難滿足投資者的要求，所以“固收+”產(chǎn)品會配置轉(zhuǎn)債來增厚收益。

    博弈策略的進(jìn)化，也被認(rèn)為是市場高估值的背后推手。虞淼表示，除了理財資金大規(guī)模配置“固收+”產(chǎn)品等因素外，可轉(zhuǎn)債高估值也與去年很多可轉(zhuǎn)債選擇不提前贖回有關(guān)。這導(dǎo)致了高價格高溢價的轉(zhuǎn)債比例有所提升。

    可轉(zhuǎn)債均設(shè)有提前贖回條款。一般而言，當(dāng)公司股價高于轉(zhuǎn)股價30%持續(xù)20個交易日左右，上市公司將有權(quán)贖回可轉(zhuǎn)債。“完成贖回，意味著可轉(zhuǎn)債可以摘牌退市。但是去年以來，不提前贖回案例不斷增加，這就為資金長期參與可轉(zhuǎn)債投資提供了較為充足的時間窗口。”一位券商固收首席分析師表示。

    Wind數(shù)據(jù)顯示，去年一年近100家公司選擇了不提前贖回可轉(zhuǎn)債。此前，鮮有這種情形的大面積出現(xiàn)。

    高位之下，風(fēng)險暗藏？

    當(dāng)382只可轉(zhuǎn)債估值處于歷史高位之時，不少機(jī)構(gòu)開始擔(dān)憂潛在的調(diào)整。

    “100元買入與150元買入，其安全邊際不可同日而語。”一位券商固收首席分析師表示，由于高估值的存在，可轉(zhuǎn)債競爭力正在打折扣。

    他認(rèn)為，一方面，隨著股市高位震蕩，可轉(zhuǎn)債市場波動性有放大跡象。另外一方面，與轉(zhuǎn)債正股相比，其勝率大不如前。如果未來流動性收緊和“固收+”策略失效，可轉(zhuǎn)債高估值有反轉(zhuǎn)的可能。

    數(shù)據(jù)顯示，目前可轉(zhuǎn)債市場平均價格為148元。382只可轉(zhuǎn)債中，價格高于120的品種高達(dá)292只，而低于120的品種僅有88只。

    中金公司認(rèn)為，盡管可轉(zhuǎn)債可以保持高估值，但也需要盡快兌現(xiàn)高估值背后隱含的高回報。隨著臨近到期，高價品種轉(zhuǎn)股溢價率最終將趨近于零，高估值將不復(fù)存在。

    銀華可轉(zhuǎn)債基金的基金經(jīng)理孫慧認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債市場估值本身就是情緒指標(biāo)，股票上漲的時候，估值很難有效壓縮。孫慧認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債高估值何時收斂，以及收斂到什么水平是較難預(yù)判的。從經(jīng)驗來講，估值收斂一般有三個標(biāo)志，包括純債收益率大福上行、資金面持續(xù)緊張和股票市場下跌。

    匯華理財相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，當(dāng)前的確存在轉(zhuǎn)債估值過高的現(xiàn)象。2021年結(jié)構(gòu)性牛市推升了轉(zhuǎn)債的估值，2022年股市或?qū)κ袌鲞M(jìn)行逐步修復(fù)。

    步入新年，市場對轉(zhuǎn)債的提前贖回已開始緊張。上周，奧瑞金發(fā)布公告稱，奧瑞轉(zhuǎn)債有可能會觸發(fā)提前贖回條款。受此影響該公司股債極度敏感，雙雙走弱。