如果說(shuō)重大性和確定性明確了內(nèi)幕交易敏感期的始點(diǎn)，那么對(duì)于內(nèi)幕信息是否公開(kāi)的判斷則決定了內(nèi)幕交易敏感期的終點(diǎn)。一般認(rèn)為，如果信息已經(jīng)通過(guò)規(guī)定的程序和方式進(jìn)行了公開(kāi)，則該信息不再屬于內(nèi)幕信息。國(guó)際上對(duì)于內(nèi)幕信息是否公開(kāi)一般有如下幾種標(biāo)準(zhǔn)：形式公開(kāi)、實(shí)質(zhì)公開(kāi)以及形式、實(shí)質(zhì)公開(kāi)兼采。

    一、中國(guó)香港地區(qū)采用形式公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)，歐盟則采用實(shí)質(zhì)公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)

    中國(guó)香港地區(qū)對(duì)內(nèi)幕信息是否公開(kāi)的認(rèn)定采用了形式公開(kāi)的標(biāo)準(zhǔn)，只要相關(guān)信息按照法律規(guī)定的方式向聯(lián)交所作出披露，即構(gòu)成公開(kāi)，無(wú)需考量投資者對(duì)信息的消化吸收。然而，僅采用形式公開(kāi)可能導(dǎo)致已為一般投資者所知悉，但未按照規(guī)定的程序披露的相關(guān)信息被納入內(nèi)幕信息的范圍，對(duì)于內(nèi)幕信息的認(rèn)定存在過(guò)于寬泛的可能性。

    歐盟針對(duì)內(nèi)幕信息是否公開(kāi)的認(rèn)定采取的則是實(shí)質(zhì)公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)。在2003年歐盟頒布的《禁止內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱指令》中要求內(nèi)幕信息的實(shí)質(zhì)公開(kāi)必須得到“有效傳播”（Effective Dissemination），即需有足夠渠道保證普通投資者可以有效了解并消化這些信息。同時(shí)，指令中嚴(yán)格禁止內(nèi)部人利用內(nèi)幕信息實(shí)質(zhì)公開(kāi)前的時(shí)間差，從事投機(jī)交易。然而，僅采用實(shí)質(zhì)公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)，可能會(huì)降低證券市場(chǎng)的效率和可操作性，因?yàn)樗^“有效傳播”的認(rèn)定存在相對(duì)的模糊性。

    二、英國(guó)和美國(guó)兼采形式及實(shí)質(zhì)公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)

    （一）英國(guó)：已按規(guī)定披露公開(kāi)或可為公眾獲得

    英國(guó)1993年《刑事審判法》（CriminalJusticeAct）第58條規(guī)定了形式公開(kāi)的標(biāo)準(zhǔn)，其中信息公開(kāi)的方式包括但不限于如下形式：“一是信息的公開(kāi)符合官方告知有關(guān)投資者和職業(yè)咨詢(xún)者的規(guī)定；二是信息的所有內(nèi)容已被記錄，可供公眾查詢(xún)；三是信息可以被那些可能與信息本身相關(guān)或者與證券發(fā)行人的信息相關(guān)的證券交易人獲取；四是信息是從已經(jīng)公開(kāi)的信息中取得的。”此外，英國(guó)還規(guī)定了對(duì)內(nèi)幕信息是否公開(kāi)的實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)做出了規(guī)定，即如果通過(guò)以下渠道之一掌握了相關(guān)信息，該信息也被視為公開(kāi)：一是謹(jǐn)慎從業(yè)者或?qū)＜铱赡軙?huì)基于從業(yè)或?qū)I(yè)經(jīng)驗(yàn)獲得；二是能被一部分公眾獲得；三是通過(guò)觀(guān)察可獲得；四是付費(fèi)后可獲得；五是信息在英國(guó)范圍外公布。

    （二）美國(guó)：向證監(jiān)會(huì)、媒體披露或已為市場(chǎng)和投資者消化吸收

    美國(guó)對(duì)于內(nèi)幕信息形式公開(kāi)的標(biāo)準(zhǔn)在《公平披露規(guī)則》（RegulationFD）中有所規(guī)定，其公開(kāi)方式有兩種：一是向證監(jiān)會(huì)申報(bào)、披露相關(guān)信息；二是借由其他方式向大眾公開(kāi)，比如通過(guò)美聯(lián)社、路透社等新聞媒體公開(kāi)相關(guān)信息。其實(shí)質(zhì)公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)則是從判例法中提出，將投資者消化吸收相關(guān)信息的時(shí)間納入考量范圍：相關(guān)信息在披露后，仍需經(jīng)過(guò)一段時(shí)間，待市場(chǎng)和投資者消化、吸收后才構(gòu)成法律意義上的實(shí)質(zhì)公開(kāi)，該相關(guān)信息才不再是內(nèi)幕信息，所需經(jīng)過(guò)的時(shí)間段稱(chēng)為等待期（Waiting Period）。然而，由于各法院在等待期的長(zhǎng)短方面觀(guān)點(diǎn)不一，因而仍需證監(jiān)會(huì)或者議會(huì)統(tǒng)一立法、統(tǒng)一適用。

    兼采形式或?qū)嵸|(zhì)公開(kāi)的標(biāo)準(zhǔn)可以較為全面地認(rèn)定內(nèi)幕信息是否公開(kāi)，一方面形式公開(kāi)的方式提高了證券市場(chǎng)的效率和認(rèn)定時(shí)的可操作性，另一方面實(shí)質(zhì)公開(kāi)的標(biāo)準(zhǔn)則將已為一般投資者所廣泛知悉和理解的信息排除在內(nèi)幕信息之外，進(jìn)一步明確了內(nèi)幕信息的范圍。

    （本文節(jié)選自投服中心2019年度課題《內(nèi)幕交易民事?lián)p害賠償訴訟研究》研究報(bào)告，由國(guó)浩律師（上海）事務(wù)所承辦，課題負(fù)責(zé)人：朱奕奕；內(nèi)容有部分刪改