上半年，我國(guó)金融運(yùn)行整體平穩(wěn)，社會(huì)融資規(guī)模和信貸增長(zhǎng)較快，廣義貨幣增速波動(dòng)回升，狹義貨幣增速觸底反彈，融資結(jié)構(gòu)有所改善，貨幣市場(chǎng)及貸款市場(chǎng)利率水平均有所下降，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度明顯增強(qiáng)。下半年，預(yù)計(jì)貨幣、信貸及社會(huì)融資規(guī)模延續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，整體利率水平延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣金融環(huán)境保持良好。

    □交通銀行（03328）金融研究中心首席金融分析師鄂永健

    交通銀行金融研究中心高級(jí)研究員陳冀

    金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度增強(qiáng)

    社會(huì)融資總規(guī)模明顯反彈，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度增強(qiáng)。上半年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為13.23萬(wàn)億元，比上年同期多3.18萬(wàn)億元，同比增加較多；6月末社會(huì)融資規(guī)模存量為213.26萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.9%，較年初提高1.12個(gè)百分點(diǎn)，增速明顯反彈。社會(huì)融資規(guī)模明顯反彈的主要原因是宏觀政策加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，在流動(dòng)性保持合理充裕的條件下，金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資支持力度。同時(shí)，上半年受財(cái)政減稅降費(fèi)、基建投資發(fā)力、住房銷(xiāo)售保持總體平穩(wěn)等因素的綜合影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求也較為強(qiáng)勁。總之，上半年金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度明顯增強(qiáng)，對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了顯著效果。

    信貸仍是社會(huì)融資增長(zhǎng)的主力，表外融資有所恢復(fù)。從社會(huì)融資規(guī)模增量的結(jié)構(gòu)上看，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加10.02萬(wàn)億元，同比多增1.26萬(wàn)億元，新增貸款在新增社會(huì)融資總規(guī)模的比例達(dá)75.8%，依然是社會(huì)融資增長(zhǎng)的絕對(duì)主力。同時(shí)，表外融資有所恢復(fù)，其中，委托貸款減少4933億元，同比少減3070億元；信托貸款增加928億元，同比多增2815億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少389億元，同比少減2327億元。表外融資有所恢復(fù)主因是隨著監(jiān)管細(xì)則陸續(xù)落地實(shí)施，各類(lèi)融資方式規(guī)范發(fā)展并開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)。

    企業(yè)債和地方債發(fā)行明顯放量。上半年社會(huì)融資運(yùn)行最為明顯的特征是債券融資增加明顯，其中，企業(yè)債券凈融資1.46萬(wàn)億元，同比多4382億元；地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券凈融資1.19萬(wàn)億元，同比多8258億元。非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1205億元，同比少1306億元。企業(yè)債券融資增加較多主要是受銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性保持合理充裕、利率水平有所下行、相應(yīng)發(fā)債成本下降所致。地方債發(fā)行提速則主要與今年地方債發(fā)行額度明顯增加，以及發(fā)行進(jìn)度提前有關(guān)。顯而易見(jiàn)，除了貸款增長(zhǎng)外，債券融資是上半年社融反彈乃至支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的重要力量。

    M2增速波動(dòng)上行，M1增速觸底反彈。6月末，廣義貨幣（M2）余額192.14萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.5%，增速與上月末持平，比上年同期高0.5個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣（M1）余額56.77萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.4%，增速比上月末高1個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期低2.2個(gè)百分點(diǎn)。M2增速盡管有所波動(dòng)，但總體呈穩(wěn)步上行態(tài)勢(shì)。M1增速在1月創(chuàng)下0.4%的階段性低點(diǎn)后開(kāi)始反彈。作為較為直接的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行領(lǐng)先指標(biāo)，M1觸底反彈意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有所企穩(wěn)。但同時(shí)也要看到，M1反彈力度并不強(qiáng)且有所波動(dòng)，目前的增速仍偏低，6月末的增速較3月末還略低。這可能預(yù)示未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍有下行壓力。

    新增居民貸款保持穩(wěn)定，新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款略有下降。從人民幣貸款結(jié)構(gòu)來(lái)看，住戶(hù)部門(mén)貸款增加3.76萬(wàn)億元，同比多增1600億元，這主要是與上半年住房銷(xiāo)售保持平穩(wěn)有關(guān)。非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增加6.26萬(wàn)億元，其中，短期貸款增加1.47萬(wàn)億元，同比多增6000億元；中長(zhǎng)期貸款增加3.48萬(wàn)億元，同比少增2400億元；票據(jù)融資增加1.18萬(wàn)億元，同比多增3869億元。因此，企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)呈明顯的“短多長(zhǎng)少”的特征，這一方面與基建投資增速并未顯著提升、企業(yè)投資活動(dòng)并不十分活躍有關(guān)；另一方面，上半年新增小微企業(yè)貸款較多，而小微信貸多以短期貸款和票據(jù)融資為主。

    利率水平有所下降，3月貸款加權(quán)利率略有反彈是季節(jié)性現(xiàn)象。上半年整體利率水平趨于下行。從貨幣市場(chǎng)利率來(lái)看，上半年R007和DR007的平均值分別為2.65%和2.53%，分別較去年全年的平均值降低0.37個(gè)和0.18個(gè)百分點(diǎn)。今年3月，金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率為5.69%，比上年12月略升0.05個(gè)百分點(diǎn)，其中，一般貸款加權(quán)平均利率為6.04%，比上年12月上升0.13個(gè)百分點(diǎn)。3月貸款利率上升主要是季節(jié)性原因，歷史規(guī)律看，貸款加權(quán)利率表現(xiàn)出上年12月下降、下年3月回升的歷史規(guī)律。從歷史同期的環(huán)比升幅比較來(lái)看，今年3月的升幅較小，符合貸款利率下行周期的特點(diǎn)。

    貨幣信貸料保持較快增長(zhǎng)

    當(dāng)前信貸保持較快增長(zhǎng)，總體運(yùn)行較為平穩(wěn)。影響下半年信貸增長(zhǎng)主要因素來(lái)自三方面：

    一是經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，實(shí)體企業(yè)信用狀況能否改善，很大程度上會(huì)決定信貸增速回升幅度，減稅降費(fèi)以及專(zhuān)項(xiàng)債大量發(fā)行勢(shì)必會(huì)明顯撬動(dòng)信貸需求。

    二是貨幣政策仍將針對(duì)當(dāng)前的壓力適時(shí)適度增加逆周期調(diào)節(jié)力度，這為機(jī)構(gòu)加大信貸投放創(chuàng)造良好流動(dòng)性環(huán)境。但需要注意的是，目前銀行業(yè)機(jī)構(gòu)間存在流動(dòng)性不平衡問(wèn)題，中小銀行信貸投放受到流動(dòng)性約束，積極效果可能相對(duì)有限。

    三是外部不確定性的沖擊可能直接加重實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行壓力，尤其是對(duì)美出口企業(yè)，進(jìn)而影響信貸可得性。筆者預(yù)計(jì)，2019年信貸增速可能位于13.5%左右，全年總信貸投放約18.5萬(wàn)億元。

    下半年，監(jiān)管新規(guī)對(duì)于表外融資的影響將延續(xù)此前持續(xù)減弱的態(tài)勢(shì)。下半年社融增長(zhǎng)依然由表內(nèi)信貸和直接融資支撐。考慮到信貸增速逐漸反彈且高于目前社融存量增速，以及地方政府專(zhuān)項(xiàng)債快速發(fā)行，社融增速將會(huì)形成反彈趨勢(shì)。為配合下半年積極財(cái)政政策而適度加力的貨幣政策，將對(duì)社融增速和信用創(chuàng)造產(chǎn)生積極的影響，推動(dòng)M2增速回升。穩(wěn)健貨幣政策下，M2增速維持8.5%左右概率較大。預(yù)計(jì)M1增速延續(xù)小幅反彈態(tài)勢(shì)，但反彈幅度也不會(huì)太大。

    銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性將保持充裕

    銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性維持合理充裕。貨幣政策取向是銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的主要決定因素。下半年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)穩(wěn)定的一個(gè)重要基礎(chǔ)即是保持銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕。解決好流動(dòng)性問(wèn)題，也是釋放金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要前提。下半年貨幣當(dāng)局將維持流動(dòng)性適度充裕的目標(biāo)，甚至在壓力較大的時(shí)期加大流動(dòng)性投放力度。

    短期內(nèi)，央行流動(dòng)性調(diào)控的重點(diǎn)在于緩解銀行業(yè)信用分層和流動(dòng)性不平衡的問(wèn)題。從近期央行定向支持流動(dòng)性的效果以及市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，流動(dòng)性分層問(wèn)題解決仍需時(shí)日。信用類(lèi)回購(gòu)與質(zhì)押類(lèi)回購(gòu)之間利差走勢(shì)仍存不確定性。預(yù)計(jì)2019年DR007中樞會(huì)較2018年底小幅下行至2.0%-2.3%區(qū)間，協(xié)議類(lèi)回購(gòu)R007等可能出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)性沖高。

    貸款加權(quán)利率延續(xù)下行的可能性較大。今年一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，這也導(dǎo)致前一段時(shí)間貨幣政策沒(méi)有進(jìn)一步放松，貨幣市場(chǎng)利率甚至還略有上行。但二季度以來(lái)的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次轉(zhuǎn)弱，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，迅速企穩(wěn)回升的可能性不大，這會(huì)削弱融資需求。預(yù)計(jì)下半年貨幣市場(chǎng)利率將進(jìn)一步下行。

    此外，監(jiān)管當(dāng)局持續(xù)推動(dòng)降低小微企業(yè)融資成本，繼續(xù)要求金融機(jī)構(gòu)降低小微企業(yè)貸款利率。需要注意的是，若央行推進(jìn)利率并軌，通過(guò)將LPR與政策或市場(chǎng)利率掛鉤來(lái)變相“降息”，則會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)貸款加權(quán)利率下行。綜上分析，預(yù)計(jì)下半年將繼續(xù)下行趨勢(shì)，粗略估計(jì)2019年末非金融企業(yè)及其他部門(mén)一般貸款加權(quán)平均利率可能在5.2%-5.4%，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率在5.1%-5.3%。