□中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員管濤

    對(duì)于人民幣匯率問(wèn)題，很多人都愿意直接聽(tīng)人談究竟是升值還是貶值，最好能夠預(yù)測(cè)匯率的具體水平或區(qū)間。而筆者一向?qū)︻A(yù)測(cè)人民幣匯率水平心懷敬畏，不太愿意談水平，更愿意多講邏輯。

    去年底今年初，當(dāng)很多專(zhuān)家預(yù)測(cè)今年人民幣兌美元匯率（以下如非特指，人民幣匯率均指人民幣兌美元的雙邊匯率）區(qū)間在6.40-6.80或者6.50-6.70的時(shí)候，筆者曾公開(kāi)談了對(duì)今年人民幣匯率走勢(shì)的看法，提出會(huì)有三種情景：第一種是“基準(zhǔn)情形”，即市場(chǎng)預(yù)期分化，匯率雙向波動(dòng)；第二種是“好的情景”，即國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)更加明顯，美元弱勢(shì)仍然持續(xù)，這會(huì)為人民幣匯率創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定的內(nèi)外部環(huán)境，甚至不排除資本重新回流；第三種是“壞的情景”，即如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力加大，外部美元重新走強(qiáng)，按照中間價(jià)定價(jià)公式，對(duì)人民幣匯率也會(huì)帶來(lái)下行壓力。

    最后的結(jié)論是，今年人民幣匯率將是在市場(chǎng)情緒波動(dòng)驅(qū)動(dòng)下的雙向震蕩走勢(shì)，但內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)基本面變化將決定人民幣匯率是震蕩升值還是震蕩貶值。同時(shí)指出，對(duì)于基本面情形的好壞，見(jiàn)仁見(jiàn)智。而政府沒(méi)有必要去統(tǒng)一市場(chǎng)的預(yù)期，因?yàn)橐恢滦灶A(yù)期容易導(dǎo)致單邊的外匯市場(chǎng)，不利于央行退出外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)。實(shí)際的情況是，前述對(duì)具體匯率水平的預(yù)測(cè)，在今年1月份就被證偽了，因?yàn)楫?dāng)月人民幣匯率就升到了6.30附近。而按照筆者的上述分析框架，人民幣匯率迄今為止都沒(méi)有出圈。

    境內(nèi)人民幣匯率先漲后跌

    根據(jù)現(xiàn)行人民幣匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)公式，在年初暫停使用逆周期因子后：中間價(jià)=上日收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣匯率走勢(shì)。所以，人民幣匯率走勢(shì)與美元指數(shù)在國(guó)際市場(chǎng)的表現(xiàn)是蹺蹺板效應(yīng)，即美元弱人民幣強(qiáng)、美元強(qiáng)人民幣弱。截至5月18日，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行開(kāi)局良好的背景下，美元指數(shù)先抑后揚(yáng)，累計(jì)上漲1.6%，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)升值1579個(gè)基點(diǎn)，升值2.5%，其中收盤(pán)價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)總體偏強(qiáng)（偏強(qiáng)的天數(shù)占當(dāng)期累計(jì)交易天數(shù)的60%，下同），總計(jì)貢獻(xiàn)了3386個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)超過(guò)中間價(jià)的升幅。

    復(fù)盤(pán)今年以來(lái)的匯率走勢(shì)，筆者有以下三點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：一是在匯率浮動(dòng)情形下沒(méi)有只跌不漲或只漲不跌的貨幣。人民幣匯率參考籃子貨幣調(diào)節(jié)，實(shí)際是通過(guò)國(guó)際市場(chǎng)上的美元指數(shù)變動(dòng)，被動(dòng)引入了人民幣兌美元匯率的波動(dòng)性。今年以來(lái)人民幣匯率升值主要是1月份美元指數(shù)大跌的情況下實(shí)現(xiàn)的；2、3月份隨著美元指數(shù)震蕩整理，境內(nèi)人民幣匯率開(kāi)始高位盤(pán)整；4月底以來(lái)隨著美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)反彈，人民幣匯率快速回調(diào)，抹去一季度的部分漲幅。根據(jù)人民銀行最新發(fā)布的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，一季度人民幣兌美元匯率中間價(jià)波動(dòng)率為4.05%，接近部分亞洲貨幣水平。1月份，當(dāng)人民幣匯率中間價(jià)一個(gè)月升值3.2%時(shí)，社會(huì)輿論嘩然。這其實(shí)是因?yàn)楹鲆暳藦椥詤R率安排下，匯率有漲有跌的波動(dòng)性特點(diǎn)。

    二是今年以來(lái)的人民幣匯率變化是前述情景分析交替出現(xiàn)的結(jié)果。一季度人民幣匯率升值，符合上述第二種情景；4月底以來(lái)的人民幣匯率回落，則符合第三種情景。由于好壞情景交替出現(xiàn)，才造成了市場(chǎng)預(yù)期分化，人民幣匯率的震蕩走勢(shì)。這進(jìn)一步教育了國(guó)內(nèi)企業(yè)，應(yīng)該樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，不要用市場(chǎng)判斷替代市場(chǎng)操作，加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。外匯市場(chǎng)是有效市場(chǎng)，匯率是隨機(jī)游走的，想用線性外推的理性預(yù)期方法來(lái)分析預(yù)測(cè)非線性的匯率變化，注定是困難的。就連美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘都曾經(jīng)感慨：“在努力預(yù)測(cè)匯率超過(guò)半個(gè)世紀(jì)后，終于明白對(duì)匯率問(wèn)題要樹(shù)立強(qiáng)烈的謙卑心態(tài)”。

    三是今年境內(nèi)外匯市場(chǎng)呈現(xiàn)出另外一種順周期性。今年以來(lái)，人民幣匯率中間價(jià)的升值幅度遠(yuǎn)小于收盤(pán)價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)偏強(qiáng)的累計(jì)幅度（美元指數(shù)變化對(duì)人民幣匯率中間價(jià)的影響，在美元指數(shù)先抑后揚(yáng)的變化中相互抵消掉了）。其結(jié)果是，人民幣兌美元升值的同時(shí)，人民幣匯率指數(shù)（即兌主要貿(mào)易伙伴貨幣的平均匯率）也加速升值，CFETS指數(shù)的升幅達(dá)2.7%。今年的人民幣匯率全面升值，對(duì)于出口企業(yè)的影響大于上年。根據(jù)海關(guān)總署公布的外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)，4月份出口綜合成本中，匯率成本增加的企業(yè)比例達(dá)到48.3%，較上年同期上升15.1個(gè)百分點(diǎn)，較上年末上升9.1個(gè)百分點(diǎn)。

    人民幣匯率回調(diào)尚不足懼

    深化匯率市場(chǎng)化改革，就是要發(fā)揮匯率的杠桿調(diào)節(jié)作用。而所謂杠桿調(diào)節(jié)作用應(yīng)該表現(xiàn)為，人民幣越升值，買(mǎi)外匯的越來(lái)越多、賣(mài)外匯的越來(lái)越少。隨著人民幣匯率由單邊下跌轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)，今年以來(lái)，不論人民幣匯率是急漲還是快跌，都沒(méi)有影響到匯率價(jià)格調(diào)節(jié)作用的正常發(fā)揮。

    一季度，人民幣匯率加速升值，累計(jì)升幅近4%，在境內(nèi)市場(chǎng)上卻未引發(fā)升值恐慌。當(dāng)期住戶和企業(yè)分別新增外匯存款41億和140億美元；銀行代客收匯結(jié)匯率（即銀行代客結(jié)匯/代客跨境外幣收入）為62.0%，環(huán)比回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，付匯購(gòu)匯率（即銀行代客購(gòu)匯/代客跨境外幣支付）為63.8%，回升2.0個(gè)百分點(diǎn)。這顯示人民幣匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮，即匯率越升值，買(mǎi)外匯的越來(lái)越多、賣(mài)外匯的越來(lái)越少。

    4月底以來(lái)，人民幣匯率快速回調(diào)1%以上，在境內(nèi)市場(chǎng)上也沒(méi)有引發(fā)貶值恐慌。4月23日到5月18日，美元指數(shù)累計(jì)上漲3.7%，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)下跌886個(gè)基點(diǎn)，跌幅1.4%，其中收盤(pán)價(jià)相對(duì)中間價(jià)偏強(qiáng)，總計(jì)負(fù)貢獻(xiàn)331個(gè)基點(diǎn)。收盤(pán)價(jià)總體偏強(qiáng)顯示，在美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)反彈、人民幣匯率下跌的情況下，境內(nèi)市場(chǎng)情緒穩(wěn)定。收盤(pán)價(jià)偏強(qiáng)還推高了人民幣匯率指數(shù)，同期CFETS指數(shù)升值0.9%。與此同時(shí)，境外人民幣匯率交易價(jià)CNH相對(duì)境內(nèi)人民幣匯率交易CNY總體偏強(qiáng)，CNH較CNY偏升值的交易日占到整個(gè)交易日的66.7%，顯示近期人民幣匯率回調(diào)在境外也沒(méi)有刺激做空情緒，反倒是CNH偏強(qiáng)抑制了CNY下跌，并有可能吸引市場(chǎng)主體更多到境內(nèi)結(jié)匯、境外購(gòu)匯。據(jù)統(tǒng)計(jì)，4月份，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差218億美元，上次順差為2017年8月；銀行代客收匯結(jié)匯率69.7%，高于一季度平均62.0%的水平，付匯購(gòu)匯率63.1%，低于一季度平均63.8%的水平。

    外匯市場(chǎng)繼續(xù)呈現(xiàn)逢高（人民幣貶值）賣(mài)出、逢低（人民幣升值）買(mǎi)入的特征，顯示市場(chǎng)預(yù)期分化，這有助于央行退出外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)，國(guó)際收支呈現(xiàn)出經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目“一順一逆”或者“一逆一順”互為鏡像關(guān)系的自主平衡格局。今年一季度，經(jīng)常項(xiàng)目逆差282億美元，但資本項(xiàng)目（含凈誤差與遺漏）順差544億美元，剔除估值影響的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加266億美元；前4個(gè)月，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差9億美元，同比下降98%，央行外匯占款增加238億元人民幣，上年同期為較多下降。

    其實(shí)，類(lèi)似情形在2012年和2014年也發(fā)生過(guò)。當(dāng)時(shí)，人民幣匯率由單邊升值轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)，市場(chǎng)預(yù)期分化，國(guó)際收支也由前期較大順差形式的失衡轉(zhuǎn)為基本平衡。這表明當(dāng)前政策和市場(chǎng)環(huán)境下，人民幣匯率雙向波動(dòng)是可行也是有效的。特別需要指出的是，2012年和2014年的自主平衡都是在沒(méi)有采取額外管制措施下實(shí)現(xiàn)的。2017年以來(lái)，則是隨著外匯形勢(shì)趨穩(wěn)，監(jiān)管政策（包括宏觀審慎和資本管理措施）加速回歸中性。

    匯率走勢(shì)仍存較大不確定性

    筆者認(rèn)為，以下三個(gè)主要因素有可能拖累人民幣匯率下跌：一是國(guó)際市場(chǎng)上美元指數(shù)有可能重新走強(qiáng)。二是阿根廷、土耳其、中國(guó)香港等新興市場(chǎng)的貨幣動(dòng)蕩有可能向中國(guó)傳染。目前，市場(chǎng)正高度關(guān)注中國(guó)的境內(nèi)外利差急劇收窄的情況。三是5月19日中美發(fā)表聯(lián)合聲明，中方承諾大量增加從美國(guó)購(gòu)買(mǎi)商品和服務(wù)，實(shí)質(zhì)性減少美國(guó)對(duì)華貨物貿(mào)易逆差，這會(huì)推低中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差，影響中國(guó)國(guó)際收支平衡和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

    然而，上述情形的發(fā)展演進(jìn)依然存在諸多不確定性：

    首先，目前市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)美元指數(shù)的強(qiáng)弱存在較大分歧。看多美元的觀點(diǎn)認(rèn)為，在減稅政策刺激下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還會(huì)加速上行、通脹走高，推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)利率抬升，進(jìn)一步推高美元。但也有人認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息與美元指數(shù)的關(guān)系已經(jīng)弱化，利率上行并不意味著美元指數(shù)必然走強(qiáng)。歐洲、日本的經(jīng)濟(jì)年初表現(xiàn)較弱是因?yàn)闅夂蛟颍笃谌杂型厣慌懦髢睹涝獏R率重新走強(qiáng)。還有觀點(diǎn)指出，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，2011年下半年開(kāi)始的本輪美元升值已經(jīng)進(jìn)入尾聲，當(dāng)前美元反彈仍為下跌中繼。

    其次，利差收窄、美元升值不意味著人民幣一定承壓。2011年上半年，中美國(guó)債收益率差也只有幾十個(gè)基點(diǎn)，但在中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇的背景下，人民幣匯率依然升值2.3%，外匯儲(chǔ)備增加了3500億美元。2011年下半年至2013年上半年，美元指數(shù)從低點(diǎn)反彈10%以上，期間還發(fā)生了2011年底2012年初的歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊，但在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭不弱的情況下，盡管遭遇了短暫的資本外流，人民幣匯率卻依然升值4.9%、外匯儲(chǔ)備增加3307億美元。2013年5月，美聯(lián)儲(chǔ)釋放量化寬松貨幣政策退出預(yù)期，引發(fā)新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩。但當(dāng)時(shí)中國(guó)被視為“好的新興市場(chǎng)”，全年人民幣匯率升值3.1%，外匯儲(chǔ)備增加5097億美元，增幅創(chuàng)歷史新高。

    再次，上述因素對(duì)人民幣匯率的影響取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。繼去年中國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期表現(xiàn)之后，今年一季度延續(xù)穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。尤其在一季度經(jīng)常項(xiàng)目赤字情況下，凈出口和消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用同比回落，投資拉動(dòng)及時(shí)補(bǔ)位，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍維持在6.8%的水平。另外，自2016年底以來(lái)，中國(guó)宏觀調(diào)控的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)，金融風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，也有助于抵御外部沖擊。當(dāng)然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展，尤其是中美經(jīng)濟(jì)增速差異趨于收斂，于市場(chǎng)來(lái)看究竟是好事還是壞事，則可能是各執(zhí)一詞。但只要不是一致性的看空或者看多，都有利于人民幣匯率的穩(wěn)定。

    最后，經(jīng)常項(xiàng)目順差減少不等于人民幣必然貶值。經(jīng)常項(xiàng)目差額取決于一國(guó)儲(chǔ)蓄投資關(guān)系的結(jié)構(gòu)性因素，這是一個(gè)慢變量。因此，即便根據(jù)中美經(jīng)貿(mào)磋商的結(jié)果，中國(guó)將大幅增加從美國(guó)的進(jìn)口采購(gòu)，但假定中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目差額與GDP之比變動(dòng)不大，也就意味著中國(guó)從其他國(guó)家和地區(qū)的進(jìn)口減少，中國(guó)的貨物貿(mào)易總順差并不一定隨著對(duì)美貿(mào)易順差減少而等額下降。而且，在市場(chǎng)預(yù)期分化的情況下，有助于央行退出外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)，形成經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目差額的鏡像關(guān)系，而不用人為進(jìn)行兩者匹配關(guān)系的設(shè)計(jì)或者操作。此時(shí)，無(wú)論資本內(nèi)流還是外流，都不意味著人民幣匯率必然升值或者貶值。