在今年股債雙雙疲弱的市況下，進可攻退可守的可轉(zhuǎn)債市場同樣受到波及，近日湖廣轉(zhuǎn)債網(wǎng)下發(fā)行無有效申購引發(fā)市場關(guān)注。在轉(zhuǎn)債進入信用打新時代后，轉(zhuǎn)債一級、二級市場割裂明顯，但二級市場的頻頻破發(fā)，仍然向上傳導至一級市場。

    在這種背景下，可轉(zhuǎn)債的投資機會如何？上市公司通過可轉(zhuǎn)債融資的熱情是否會進一步“降溫”？接受證券時報記者采訪的上市公司和機構(gòu)投資者表示，可轉(zhuǎn)債雖然短期發(fā)行節(jié)奏轉(zhuǎn)冷，但在股市低迷的情況下，仍將成為上市公司融資的重要渠道。目前，可轉(zhuǎn)債市場的調(diào)整，已經(jīng)提供了更好的安全邊際。

    5000億轉(zhuǎn)債排隊待發(fā)

    盡管股市債市不盡如人意，不過上市公司爭相發(fā)行可轉(zhuǎn)債的熱情并未消退。

    Wind統(tǒng)計顯示，截至7月10日，不包括交換債，今年以來154家公司新發(fā)布轉(zhuǎn)債預(yù)案，合計擬募資約3600億元。如果加上去年已提出尚未實施的預(yù)案，包括巨額募資的民生、浦發(fā)轉(zhuǎn)債等，當前仍有近180家公司發(fā)布轉(zhuǎn)債預(yù)案，需累計募集大約5000億元。其中，在預(yù)案中，發(fā)行規(guī)模超百億的有8家公司，除了中國交建、中國鐵建，其他6家公司都來自于銀行體系。

    繼2017年民生銀行、浦發(fā)銀行雙雙擬發(fā)行轉(zhuǎn)債募資500億元后，上市銀行成為轉(zhuǎn)債大戶已成常態(tài)。對此，中信建投證券宏觀債券首席分析師黃文濤曾向證券時報·e公司記者解釋，近年來監(jiān)管趨嚴，對銀行的資本約束提升，導致銀行特別是受監(jiān)管調(diào)整更大的中小銀行的資本補血需求普遍提升，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后可補充核心一級資本，這是IPO、定增方式以外的能補充核心一級資本的工具，因而銀行持續(xù)青睞轉(zhuǎn)債的融資方式。目前來看，這一趨勢尚未改變。

    當然，轉(zhuǎn)債融資額偏低的公司也不在少數(shù)。在今年發(fā)布預(yù)案的154家公司中，89家募資規(guī)模在10億元以下，占比超過半數(shù)，融資規(guī)模最小的是熙菱信息，不超過1.38億元。與之相對應(yīng)的是，在今年上市的27只轉(zhuǎn)債中，17只轉(zhuǎn)債募資額都低于10億元。

    整體來看，上市公司實施轉(zhuǎn)債融資的熱情依然高漲。中部一家制造業(yè)上市公司董秘向證券時報·e公司記者表示，目前股票市場比較低迷，通過股票市場融資面臨的不確定性較大，而市場資金面趨緊，不少上市公司在資金面上存在“饑渴癥”，具有股票和債券雙特性的可轉(zhuǎn)債存在一定期限，具備一定的調(diào)整空間，成為上市公司融資爭搶的渠道，也是理所當然。

    發(fā)行節(jié)奏生變

    轉(zhuǎn)債發(fā)行到上市大致有5個重要節(jié)點：董事會預(yù)案日、股東大會通過日、發(fā)審委通過日、獲得發(fā)行批文日和發(fā)行公告日，一般都歷時一年左右。具體流程中，從董事會預(yù)案到股東大會通過所需時間一般在一至兩個月，少則二十來天；股東大會通過日至發(fā)審委通過日則耗時最長，一般需要5-6個月甚至更長時間；從過會到批文大概需要3個月；拿到批文后到最后成功發(fā)行轉(zhuǎn)債，按規(guī)定存在6個月的有效期，快的一般也需要1-2個月。

    據(jù)Wind統(tǒng)計，截至7月10日，轉(zhuǎn)債預(yù)案處于股東大會通過至發(fā)審委通過的公司最多，接近140家，占比超過7成，發(fā)行規(guī)模逾4000億元；已獲發(fā)審委批準的可轉(zhuǎn)債共有25只，總發(fā)行規(guī)模約220億元。

    自今年二季度起，證監(jiān)會審批節(jié)奏有所放緩：3月轉(zhuǎn)債預(yù)案獲發(fā)審委通過的公司有8家，4月這一數(shù)字降至一半，僅有4家，而5月、6月均只有1家。期間，發(fā)審委還否決了三七互娛、會稽山的轉(zhuǎn)債申請，暫緩表決長盈精密、天成自控的轉(zhuǎn)債申請。

    與此同時，上市公司主動撤回轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案的例子明顯增加，包括華海藥業(yè)、積成電子、美盈森等多家公司紛紛公告終止發(fā)行轉(zhuǎn)債，甚至不乏個別公司成功過會后仍然放棄。

    典型如海利得。1月10日，海利得獲證監(jiān)會核準文件，擬發(fā)行10.87億元可轉(zhuǎn)債，但在6月下旬海利得表示批復(fù)到期自動失效。公司稱，由于資本市場環(huán)境變化，導致發(fā)行條件不夠成熟；同時公司目前經(jīng)營性凈現(xiàn)金流良好，預(yù)計以自有資金和銀行借款等方式籌措的資金能夠滿足需要。

    對此，華創(chuàng)證券債券分析師王文歡表示，6月新上市的轉(zhuǎn)債明顯增多，考慮到還有大量轉(zhuǎn)債在排隊，目前的節(jié)奏只是短期調(diào)整，根據(jù)市場環(huán)境變化會隨時加快。

    此外，對于銀行等上百億的轉(zhuǎn)債融資一直未能明確進展，王文歡說：“包括民生銀行在內(nèi)的不少擬發(fā)行轉(zhuǎn)債的銀行股股價跌破了凈資產(chǎn)，短期內(nèi)應(yīng)該難以回到凈資產(chǎn)之上。”在他看來，未來一段時間，過會上市的更多都將是一些中小規(guī)模的轉(zhuǎn)債。

    一級市場申購?fù)顺?/p>

    受股市疲弱及新債上市大量破發(fā)的影響，在一級市場上，投資者信用申購轉(zhuǎn)債的熱情已逐漸退潮。

    近日發(fā)行的湖廣轉(zhuǎn)債同時采用原股東優(yōu)先配售、網(wǎng)上網(wǎng)下配售的發(fā)行方式。在信用申購時代，實施網(wǎng)下配售的轉(zhuǎn)債并不多，今年僅長證轉(zhuǎn)債、湖廣轉(zhuǎn)債、廣電轉(zhuǎn)債采取這類方式，其動機也是因為原股東配售積極性不高，承銷商為了防止包銷太多，才實施針對機構(gòu)等投資者的網(wǎng)下配售。不過，這次湖廣轉(zhuǎn)債的網(wǎng)下配售并未成功，公告顯示“網(wǎng)下發(fā)行無有效申購”，即意味著沒有機構(gòu)網(wǎng)下主動申購。受此影響，湖廣傳債的網(wǎng)上中簽率高達1.01%，承銷商包銷比例達33.55%，均創(chuàng)出了信用打新以來的新高。

    實際上，在湖廣轉(zhuǎn)債之前，社會公眾投資者對于轉(zhuǎn)債的申購熱情已逐漸回落，今年上市轉(zhuǎn)債中，七成轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購中簽率都超過了0.1%，券商包銷比例超過5%的也不在少數(shù)。

    一家大型機構(gòu)的債券投研人士表示，目前轉(zhuǎn)債發(fā)行審批速度加快，從去年開始供給放量，市場規(guī)模也是迅速增加，轉(zhuǎn)債市場總體比較弱勢，上市首日破發(fā)已成常態(tài)，轉(zhuǎn)債市場賺錢效應(yīng)太弱了，而且投資者對可轉(zhuǎn)債的標的即正股后期走勢也有擔憂，所以導致投資者信用申購積極性不高。

    二級市場表現(xiàn)分化

    今年以來，受股市低迷影響，轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)大規(guī)模破發(fā)，同時隨著轉(zhuǎn)債大擴容，兩極分化也日益明顯。截至7月10日，在當前正常交易的73只轉(zhuǎn)債中，僅有32只轉(zhuǎn)債處于面值之上，占比44%。包括已停牌的寶信轉(zhuǎn)債，目前超過120元的轉(zhuǎn)債有7只，康泰轉(zhuǎn)債收報200.99元，價格最高，其他41只轉(zhuǎn)債目前價格都在100元面值以下，其中13只轉(zhuǎn)債價格低于90元，輝豐轉(zhuǎn)債價格最低，只有78.198元。

    “上市公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的最終目的還是為了轉(zhuǎn)股，近年轉(zhuǎn)債與正股的聯(lián)動加大，轉(zhuǎn)債的分化主要是基于正股的分化。”王文歡建議投資者積極關(guān)注那些基本面良好的正股對應(yīng)的轉(zhuǎn)債。

    另一方面，條款博弈也是投資者獲取轉(zhuǎn)債收益的重要來源之一。在正股股價步步走低的市況下，江陰銀行、無錫銀行、雪迪龍等公司紛紛下修轉(zhuǎn)股價。此外，生益科技、江南水務(wù)都觸發(fā)了回售條款，期間相關(guān)轉(zhuǎn)債也存在一定的博弈機會。

    轉(zhuǎn)債市場底部臨近？

    值得注意的是，中證轉(zhuǎn)債（000832）指數(shù)已先于上證綜指企穩(wěn)回升，昨日雖然A股大盤出現(xiàn)較大幅度下跌，但中證轉(zhuǎn)債（000832）指數(shù)僅微跌0.39%。

    目前來看，轉(zhuǎn)債市場接近底部的觀點增多，但分析師整體仍相對謹慎。海通證券認為，轉(zhuǎn)債尚未到大規(guī)模反擊時點，下半年股市仍會有結(jié)構(gòu)性行情，建議投資者關(guān)注創(chuàng)新+穩(wěn)定收益板塊，規(guī)避信用風險和股權(quán)質(zhì)押風險較高的個券。

    上海一家大型私募機構(gòu)負責債券業(yè)務(wù)的投研負責人表示，近期權(quán)益市場持續(xù)調(diào)整，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)也較弱，但目前正股風險逐步釋放，且轉(zhuǎn)債的債性保護逐漸提升，轉(zhuǎn)債的防御性特征逐步顯現(xiàn)出來，下行空間有限。當前權(quán)益市場估值接近歷史底部，長期而言轉(zhuǎn)債類資產(chǎn)是一個較好的左側(cè)機會。同時美方挑起的貿(mào)易戰(zhàn)、金融監(jiān)管未來一兩個季度可能邊際緩和，正股如有修復(fù)反彈，部分轉(zhuǎn)債在低估值背景下也會有一定的機會。目前股市處于低位，波動增加，轉(zhuǎn)債估值較低，市場給予轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值低，同時部分轉(zhuǎn)債純債收益率較高，部分轉(zhuǎn)債溢價率已經(jīng)為負值。多方面看，許多轉(zhuǎn)債標的長期投資價值已經(jīng)開始逐步顯現(xiàn)，在現(xiàn)有的大類資產(chǎn)比較中已具備較明顯的投資性價比。

    對于專業(yè)投資者來說，正是這種正股風險釋放、債性保護較突出、轉(zhuǎn)債供給量增加，為投資者投資轉(zhuǎn)債提供了更好的安全邊際、更高的風險收益比，也提供了更多的個券和行業(yè)的阿爾法機會。