張歆

    木桶盛水的多少取決于相對最短的木板。對于資本市場而言，隨著新證券法于今年3月份實施、刑法即將修正對應條款，“木板”即將全面加高，“木桶盛水量”所對應的監管效力和衍生效果也將提升至一個新的高度。

    6月28日，刑法修正案（十一）草案提請全國人大常委會審議。該草案擬提高欺詐發行股票、債券罪和違規披露、不披露重要信息罪的刑罰，明確控股股東、實際控制人的刑事責任，同時加大對保薦等中介機構在證券發行、重大資產交易中提供虛假證明文件等犯罪的懲治力度。

    筆者認為，此番刑法擬針對懲治資本市場痼疾進行“精確修正”，一方面將有力保障資本市場注冊制改革順利推進，另一方面也為資本市場踐行投資者保護創造最佳的法治空間。

    首先，增加法治供給是資本市場和監管部門長久以來的共同訴求。在如今注冊制全面推進的維度下，各方共同的“最關切”正是強化對欺詐、造假等行為更多維度、更大力度的懲戒。

    筆者注意到，2019年以來，監管部門已經多次就資本市場法治供給發聲。其中，關于推動刑法修訂的表述就超過10次。證監會在2020年度立法工作計劃中也明確表示，將繼續配合全國人大有關部門做好制定《期貨法》、修改《刑法》等立法工作。

    尤其是今年以來，以信息披露為核心的注冊制正在由科創板向創業板市場擴圍、由增量向存量擴圍，保障注冊制改革順利推進，務必要強化信息披露的真實性。因此，此番刑法修正案草案明確強調了護航“注冊制”，并對證券發行、信息披露中的欺詐、不誠信行為進行“點名警告”。

    其次，隨著刑法“精修”，證券市場對于欺詐發行、信披違法的法治供給將形成“行政處罰+民事賠償+刑罰”的法治供給閉環，同時，被懲治主體進一步明確并擴圍。

    預防違法違規行為，增加其行為成本無疑是最務實的方法。正如證監會主席易會滿所言，“治理財務造假行政罰款多少不是最主要的，后續的民事追償和刑事懲戒構成了立體化的懲治體系，這更為重要。從發達國家經驗看，資本市場不法行為者，一怕坐牢，二怕被大眾投資者訴訟索賠”。

    事實上，新證券法和刑法正在努力形成立體化的法治懲治體系。從新證券法角度而言，其一方面提升了對于欺詐發行、信披違規等多項違規行為行政處罰的上限；另一方面推動集體訴訟制度的落地實施，大幅提高了民事追償的適用效率。而刑法此次的“精修方案”在強調提高懲治力度的同時，也強調了被懲治主體的擴圍——存在違法行為的上市公司控股股東、實際控制人、中介機構都被納入。

    第三，對于資本市場生態系統而言，行政處罰、刑罰、民事追責的最終目標不是處罰本身，而是上市公司質量的提升以及完整意義的投資者保護。

    在資本市場生態中，上市公司在融資端提供資產，而投資者則關系著投資端的活力，投資和融資最理想的“動平衡”是兩端相互匹配的增加。對于投資端而言，從表面上來看，吸引新投資者投身市場交易的是賺錢效應，但實際上，吸引力應該來自于市場各方面規則完善帶給投資者的信心和財富的可獲得感、來自于上市公司質量的持續提升。就這一點而言，新證券法和刑法“精修”的結合，無疑為投資者提供了最可信賴的承諾。

    筆者認為，法治化是本輪資本市場注冊制改革的最主要特點之一。法治化建設-多維度提高違法違規成本-上市公司提升質量-投資者利益獲得保護，這條“提質生態鏈”邏輯清晰、目標明確，也將夯實資本市場的活力與韌性。