“如果有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”華爾街這句名言正在中國資產(chǎn)管理行業(yè)逐步演變?yōu)楝F(xiàn)實，在政策支持、交易所努力推進以及市場機構(gòu)積極參與下，國內(nèi)資產(chǎn)證券化（ABS）和結(jié)構(gòu)性融資受到各方高度關(guān)注，規(guī)模快速增長，創(chuàng)新發(fā)展層出不窮。

    中央結(jié)算公司、東方金誠國際信用評估有限公司日前聯(lián)合發(fā)布的《2018年前三季度資產(chǎn)證券化發(fā)展報告》顯示，2018年以來，我國資產(chǎn)證券化市場延續(xù)擴容勢頭，前三季度共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品1.2萬億元，同比增長40%；9月末存量接近2.6萬億元，同比增長54%。在底層資產(chǎn)類型上，應(yīng)收賬款、供應(yīng)鏈金融、PPP資產(chǎn)等資產(chǎn)類型的加入，讓ABS產(chǎn)品內(nèi)容越來越豐富。

    □本報記者孫翔峰

    結(jié)構(gòu)化融資風口

    “ABS從業(yè)者趕上風口了。與其他信用類融資工具相比，ABS具備盤活基礎(chǔ)資產(chǎn)和破產(chǎn)隔離等優(yōu)勢，有利于發(fā)行人在獲得融資的同時調(diào)節(jié)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。隨著相關(guān)監(jiān)管指引的不斷完善，ABS市場將朝著更規(guī)范、標準化程度更高的方向發(fā)展，成為企業(yè)常態(tài)化的融資工具。”一位券商研究人士對中國證券報記者表示。

    業(yè)內(nèi)人士表示，按照時間順序，ABS在我國的發(fā)展歷程可分為三個階段：2004年-2008年是ABS試點階段。2005年9月，證監(jiān)會推出中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃，是我國推出的首只企業(yè)ABS產(chǎn)品。2008年金融危機爆發(fā)之后，國內(nèi)ABS市場探索也因此停滯。

    2011年-2013年是ABS業(yè)務(wù)重啟階段。2012年5月，央行、銀監(jiān)會和財政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，標志著在經(jīng)歷了美國次貸危機之后，信貸ABS業(yè)務(wù)重新啟動，進入第二輪試點階段，試點額度500億元。

    2014年之后，國內(nèi)ABS迎來高速發(fā)展。信貸ABS實施備案制+注冊制，發(fā)行量大增，企業(yè)ABS實施備案制+負面清單管理。這個階段，ABS市場出現(xiàn)了明顯的變化，產(chǎn)品供需市場化程度更高，發(fā)行人通常從自身的資本、業(yè)務(wù)額度、融資成本等方面來考慮，投資者也將其當成一種高收益低信用風險弱流動性的產(chǎn)品來看待。產(chǎn)品發(fā)行人類別、基礎(chǔ)資產(chǎn)、結(jié)構(gòu)設(shè)計等方面都逐漸豐富；產(chǎn)品受到市場認可，利率逐漸走低且利率逐漸出現(xiàn)分化。與此同時，產(chǎn)品開始出現(xiàn)評級下調(diào)和違約風險，監(jiān)管對于融資人準入要求更加嚴格。

    從數(shù)量上看，ABS產(chǎn)品在2014年呈現(xiàn)井噴之勢。Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年，企業(yè)ABS全年發(fā)行規(guī)模首次超過100億元，達到131億元；信貸ABS從2012年的16億元發(fā)行規(guī)模暴漲至2819億元。2017年，國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量突破萬億元，年末存量超過2萬億元。2018年前三季度共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品1.2萬億元，同比增長40%；9月末存量接近2.6萬億元，同比增長54%。

    在數(shù)量增長的同時，ABS產(chǎn)品的發(fā)行利率則持續(xù)下行。2018年以來，宏觀環(huán)境復(fù)雜，違約事件增多，債券市場走勢分化加劇。在此背景下，高等級ABS產(chǎn)品的市場吸引力顯著提升。根據(jù)中央結(jié)算公司數(shù)據(jù)，以5年期AAA級固定利率ABS為例，前三季度收益率累計下行75個基點。

    “資產(chǎn)證券化步入常態(tài)化發(fā)展以來，在盤活存量資產(chǎn)、化解不良風險、助力普惠金融方面發(fā)揮著越來越重要的作用，成為支持實體經(jīng)濟的有效工具。”東方金誠指出。

    基礎(chǔ)資產(chǎn)持續(xù)創(chuàng)新

    “隨著相關(guān)監(jiān)管指引的不斷完善，ABS市場將朝著更規(guī)范、標準化程度更高的方向發(fā)展，成為企業(yè)常態(tài)化的融資工具。”前述券商分析師在接受中國證券報記者采訪時表示。

    整體來看，在資產(chǎn)證券化市場規(guī)模增長的同時，其基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不斷豐富，市場參與主體更加多元。受政策支持，綠色資產(chǎn)證券化快速發(fā)展，PPP項目證券化穩(wěn)步推進，類REITs取得突破，供應(yīng)鏈金融證券化熱度升溫，“首單”類產(chǎn)品全面開花。資產(chǎn)證券化在拓寬融資渠道、服務(wù)實體經(jīng)濟方面發(fā)揮著越來越重要的作用，一些創(chuàng)新品種成功支持了結(jié)構(gòu)調(diào)整重點領(lǐng)域的融資需求。

    2018年以來，多款“首單”ABS產(chǎn)品在上海證券交易所落地，不僅極大了擴展了國內(nèi)ABS市場的實踐范圍，也有效幫助企業(yè)改善了融資環(huán)境、提高了融資效率、降低了融資成本。例如，2018年9月28日，普洛斯倉儲物流1期資產(chǎn)支持專項計劃成功發(fā)行。普洛斯此單CMBS是國內(nèi)首單成功發(fā)行的儲架式倉儲物流資產(chǎn)證券化項目。

    供應(yīng)鏈金融ABS成為企業(yè)盤活資產(chǎn)和融資的新渠道，市場規(guī)模快速增長，原始權(quán)益人逐步擴圍至互聯(lián)網(wǎng)、新能源等新經(jīng)濟領(lǐng)域。其中，德邦螞蟻供應(yīng)鏈金融應(yīng)收賬款A(yù)BS20億元儲架發(fā)行獲批，成為全國首單互聯(lián)網(wǎng)電商供應(yīng)鏈金融ABS，首期產(chǎn)品于4月在上交所發(fā)行，規(guī)模1.2億元。小米公司供應(yīng)鏈應(yīng)付賬款A(yù)BS100億元儲架發(fā)行獲批，成為國內(nèi)首單支持新經(jīng)濟企業(yè)供應(yīng)鏈金融的ABS，首期產(chǎn)品于8月在上交所發(fā)行，規(guī)模3億元。

    企業(yè)ABS則是創(chuàng)新的熱點。截至2018年10月31日，我國ABS市場存量2.19萬億元，其中，企業(yè)ABS有1.21萬億元，信貸ABS有0.86萬億元，和2014年相比，企業(yè)ABS和信貸ABS之間的規(guī)模發(fā)生了翻天覆地的變化。

    相比信貸ABS，企業(yè)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類更加豐富，自2014年以來出現(xiàn)19種新基礎(chǔ)資產(chǎn)類別的企業(yè)ABS。特別是2014年-2016年，企業(yè)ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)種類創(chuàng)新不斷。企業(yè)債權(quán)、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款、PPP項目等都在此期間陸續(xù)出現(xiàn)。

    打造企業(yè)融資“第三條途徑”

    分析人士指出，從融資角度看，ABS主要由融資主體（原始權(quán)益人）將自身一部分資產(chǎn)獨立或剝離出來，通過特殊目的載體（資產(chǎn)支持專項計劃）對該部分資產(chǎn)的未來收益進行證券化，憑借資產(chǎn)的未來變現(xiàn)能力來融資，可以盤活存量資產(chǎn)，改善原始權(quán)益人的財務(wù)結(jié)構(gòu)。ABS能夠幫助主體資質(zhì)不高但是有不錯現(xiàn)金流的小企業(yè)突破融資瓶頸，緩解融資壓力，是促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、助力普惠金融的有效工具。

    中建八局財務(wù)負責人介紹，建筑施工企業(yè)由于項目多、結(jié)算周期長的特點，普遍存在盤活存量資產(chǎn)以及降低負債的需求。中建八局作為建筑企業(yè)，2014年-2016年末資產(chǎn)負債率均在80%以上。公司應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項計劃于2017年6月27日在上交所掛牌，通過結(jié)構(gòu)設(shè)計，實現(xiàn)了原始權(quán)益人及差額支付層面的雙出表。作為表外融資方式，不僅未增加原始權(quán)益人的負債率，且在使用資金償還負債后，進一步降低了中建八局企業(yè)自身的負債率。

    業(yè)內(nèi)人士指出，資產(chǎn)證券化相較于傳統(tǒng)的股債融資方式，開辟了融資的“第三條路徑”。基礎(chǔ)資產(chǎn)出表之后可以在不增加負債的情況下獲得融資，從而降低企業(yè)資產(chǎn)負債率。

    此外，相對于股票融資，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢在于不會稀釋股權(quán)且成本較低。相對于債權(quán)融資，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢在于不占用貸款和發(fā)債額度，募集資金用途不受限制，產(chǎn)品發(fā)行受市場行情波動影響較小。企業(yè)ABS融資成本高于同等級信用債，但是對于資產(chǎn)評級高于主體評級的部分企業(yè)來說，可以實現(xiàn)低成本融資。長期來看，可以起到提升企業(yè)信用資質(zhì)的效果。

    供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品的出現(xiàn)，對于改善企業(yè)上下游關(guān)系，緩解產(chǎn)業(yè)鏈上中小企業(yè)的融資壓力，都起到非常重要的作用。

    在提及供應(yīng)鏈金融ABS業(yè)務(wù)對產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)融資環(huán)境改善意義時，云南交投相關(guān)負責人表示：“云南交投集團下屬物資公司長期由于上游供應(yīng)商融資難、現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)壓力大，在貿(mào)易環(huán)節(jié)造成了物資公司付款和收款的期限不匹配，從而給物資公司帶來了資金管理的困難。通過供應(yīng)鏈ABS的發(fā)行，物資公司的上游貿(mào)易供應(yīng)商既提前實現(xiàn)了資金回籠，拉短了賬期，規(guī)避了應(yīng)收賬款回款時間不確定性，有效緩解其資金鏈緊張問題，物資公司也實現(xiàn)了資金收付平衡的資金管理。”

    小米金融資產(chǎn)管理部負責人介紹，小米供應(yīng)鏈ABS契合了金融支持實體經(jīng)濟尤其新經(jīng)濟的發(fā)展方向，為小米上游企業(yè)開辟新的融資渠道，降低融資成本，提高效率，對供應(yīng)商盤活應(yīng)收賬款資產(chǎn)、解決中小企業(yè)融資與服務(wù)實體經(jīng)濟有重要意義。

    多方共舉促發(fā)展

    業(yè)內(nèi)人士表示，資產(chǎn)證券化市場在快速發(fā)展的同時也暴露出一些問題，如法律制度有待完善，市場聯(lián)通有待加強，風險事件有所露頭，信息披露不夠充分，流動性有待提升等。從企業(yè)反饋來看，上述問題在企業(yè)實踐過程中都有所遭遇，一定程度上限制了ABS市場的進一步發(fā)展。

    云南交投相關(guān)負責人指出：“供應(yīng)鏈產(chǎn)品的快捷便利性十分關(guān)鍵，對于后續(xù)發(fā)行的核心企業(yè)，建議加快審批流程，規(guī)范供應(yīng)鏈ABS產(chǎn)品稅務(wù)環(huán)節(jié)的問題，明確資管產(chǎn)品增值稅承擔主體，降低發(fā)行人發(fā)行成本，努力實現(xiàn)發(fā)票流和現(xiàn)金流一致。”

    普洛斯相關(guān)業(yè)務(wù)負責人表示，在日本、北美等市場，物流倉儲設(shè)施作為基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)，廣受金融市場歡迎，同時也證明了它作為REITs產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的先天優(yōu)勢。未來中國公募REITs的推出將會為行業(yè)發(fā)展提供強有力的支持。

    “目前，資產(chǎn)支持專項計劃作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的受讓主體，只在證監(jiān)會行政規(guī)章中確認了業(yè)務(wù)管理辦法，未在《證券法》中確認其破產(chǎn)隔離的法律地位。這對于涉及ABS的司法判例實務(wù)有潛在的不利影響。”華泰資管相關(guān)業(yè)務(wù)負責人表示。

    除了制度政策等方面，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管需求也越來越強烈，隨著ABS發(fā)行規(guī)模不斷增長，一些存續(xù)產(chǎn)品出現(xiàn)了現(xiàn)金流波動較大、現(xiàn)金流未按要求歸集、相關(guān)特定原始權(quán)益人或債務(wù)人喪失償付能力事件等事項。原因主要包括管理人的持續(xù)管理監(jiān)督不力、服務(wù)機構(gòu)未按約定履行義務(wù)、行業(yè)周期性波動較大導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)回收出現(xiàn)困難等。

    “這些問題的出現(xiàn)對ABS產(chǎn)品參與主體盡職盡責履行盡調(diào)義務(wù)、持續(xù)督導(dǎo)和產(chǎn)品設(shè)計能力都提出了更高要求。參與主體需要更加全面、更加審慎地評估項目，建立有效的內(nèi)部管理制度以持續(xù)跟蹤基礎(chǔ)資產(chǎn)。”上述華泰資管人士表示。

    華東地區(qū)某固收研究人士指出，隨著資產(chǎn)證券化市場發(fā)展，需要自上而下地提高監(jiān)管標準的一致性，加快出臺加強信息披露和提高流動性的舉措（如交易所關(guān)于ABS質(zhì)押規(guī)則的出臺），可有效改善當前市場割裂的情形。此外，還需要完善ABS產(chǎn)品估值與定價機制，一方面需要加強信息披露，另一方面需要引入更加專業(yè)的定價工具及第三方數(shù)據(jù)服務(wù)商，此類數(shù)據(jù)服務(wù)商應(yīng)當能夠以行之有效、標準化的數(shù)據(jù)模型對資產(chǎn)池情況做出真實客觀的判斷，以助形成一套完整、統(tǒng)一、標準的ABS產(chǎn)品估值與定價機制。