證監會日前就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見。分析人士認為，券商作為并購重組的財務顧問、配套融資的承銷方，將獲得更多業務機會和增收。事實上，并購重組政策從去年起就已經逐步有所放開，券商投行開始在不斷升溫的并購重組市場上使用創新的資產運作方式。

    業內人士表示，此次征求意見稿的相關內容體現了監管部門對類似借殼上市等出清式重組有條件的鼓勵態度，對整個A股并購市場都產生深遠的影響。

    政策利好券商

    證監會6月20日就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見。一是擬取消重組上市認定標準中的“凈利潤”指標，支持上市公司依托并購重組實現資源整合和產業升級；二是擬將“累計首次原則”的計算期間進一步縮短至36個月，引導收購人及其關聯人控制公司后加快注入優質資產；三是促進創業板公司不斷轉型升級，擬支持符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市；四是擬恢復重組上市配套融資，多渠道支持上市公司置入資產改善現金流、發揮協同效應，引導社會資金向具有自主創新能力的高科技企業集聚。此外，本次修改將一并明確科創板公司并購重組監管規則銜接安排。

    中信建投認為，上述征求意見稿主要有三方面的影響：一是從凈利潤和時間兩個角度對重大資產重組觸發的難度加大，從而在一定程度上鼓勵企業并購重組，提升利潤水平；二是恢復重組上市配套融資，鼓勵企業借殼上市，在為上市公司“換血”的同時改善企業現金流、為企業正常經營活動融資。特別是對于引導社會資金支持具有自主創新能力的高科技企業有重要意義；三是支持符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市。

    某頭部券商投行人士預測，征求意見稿出臺后，后續的并購重組可能會越來越多。一是之前重組上市不允許配套融資，現在如果可以配融的話，會激發企業的需求；二是在配融的用途方面，之前配融很多不能用于補充資金流，只能用于項目建設等，現在用途的使用更靈活，所以會有越來越多的企業愿意重組，同時配融；三是審核方面，之前并購重組委審項目時對標的的行業要求很高，比如傳統的企業去并購一個新興行業的標的通過率很低，還有一些特殊的行業并購也不被允許。現在來看，今后可能會逐步放開。

    方正證券表示，并購重組放松將給券商帶來更多業務機會。一方面，券商作為并購重組的財務顧問、配套融資的承銷方，將獲得承銷費、財務顧問費的增收；另一方面，政策持續松綁的信號將進一步修復市場信心、助力券商交易類傳統業務，而行業多元發展的方向將有望進一步提升公司估值。

    國信證券亦認為，對券商而言，并購重組業務領先的龍頭券商將優先受益。此外，并購重組政策將利好一級市場基金退出，利于券商直投業務釋放業績。

    機構行動正當時

    業內人士稱，從去年10月起，并購重組政策已經開始逐步放開，助力市場流動性改善。去年10月證監會推出了“小額快速”并購重組審核機制、并購重組募集配套資金進一步放松、新增審核分道制快速/豁免通道所屬產業類型、IPO被否企業籌劃重組上市間隔期從3年縮短為6個月等政策。10月30日，證監會發表聲明，鼓勵上市公司開展回購和并購重組。到11月，監管層發布政策試點定向可轉債用于并購重組支付手段、簡化并購重組信息披露。并購重組和再融資政策進入了放松期。

    券商投行感知政策風向聞風而動，在不斷升溫的并購重組市場上尋找著創新的資產運作方式。以定向可轉債用于并購支付為例，去年11月證監會發布試點定向可轉債并購支持上市公司發展的公告，2019年1月23日，首單發行定向可轉債、股份及支付現金購買資產的案例就成功落地，賽騰股份發行定向可轉換債券、股份及支付現金購買菱歐科技100%股權的交易獲證監會并購重組委審核無條件通過。

    此次并購案的獨立財務顧問華泰聯合，為這一并購案設計了轉股價格雙向修正條款、有條件強制轉股條款、提前回售條款等安排，綜合權衡了上市公司和交易對手方的利益。具體來說，當公司股票在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期轉股價格的90%時，董事會有權提出下修方案，但需要股東大會批準，若轉股價下修條款觸發后，沒有獲批，股價繼續下跌，會觸發提前回售條款，這保障了不想轉股的賣方的利益；同樣，未來股價上漲時，上市公司也可通過強制轉股條款和轉股價上修來限制交易對方的收益，減少上市公司股東稀釋股份從而更多地保護了他們的利益。

    某華北券商投行人士解釋稱：“如果未來上市公司股價上漲，上市公司作為資產購買方，就相當于發行股份購買資產，而不需要支付現金；而認購可轉債的并購交易對手，可以選擇轉股獲得收益。如果未來上市公司股價下跌，上市公司需要支付可轉債的本息，但也相當于延緩支付。對于并購交易對手來說，定向可轉債給了他們二次選擇的權利，對于上市公司來說，支付工具越多，談判的靈活性和空間也就越大，這樣的并購交易更容易達成，也是為什么定向可轉債這種支付方式會受歡迎。”

    繼賽騰股份之后，新勁剛、中國動力的重組方案中也推出了類似的創新制度設計。根據中國證券業協會公布的數據，2018年證券行業的財務顧問業務凈收入達111.50億元，僅占證券行業營收比重的4.2%，并購重組業務尚有很大提升空間，市場呼吁有更多的創新制度設計，促成上市公司資產“吐故納新”。

    莫為“借殼”遮望眼

    投行人士普遍關注此次征求意見稿中允許創業板被借殼這一亮點，場內創業板ETF熱度明顯上升。據Wind統計，跟蹤創業板指的易方達創業板ETF在6月21日開盤一小時內成交額即超17億元，全天成交額近30億元。有券商投行人士表示，市場一般喜歡“小殼大資產”，允許創業板上市公司被借殼后，更多小體量的上市公司可以參與進來，對于擬借殼公司的資產體量的要求也沒有那么高了，交易更容易促成。

    華泰證券董事總經理勞志明認為，允許創業板被借殼應該是此次修改中的亮點，某種程度上補充了創業板上市公司的平臺功能定位，即在創業板上市公司經營不好的前提下，也給了通過借殼來進行轉型的機會，同時并購重組也讓類似“小吃大”的產業整合不再受限，在創業板這類上市公司群體中，資本平臺和優質資產能夠順利對接，讓并購重組的資源配置真正起到作用。

    “創業板具備借殼可能性，讓小市值經營業績不好的創業板公司有通過并購重組進行轉型調整的機會。有人擔心會引發小市值創業板公司的炒作，其實這個擔心是多余的。短期受借殼影響不排除會有這種情況，但是從長期而言，被借殼的可能主要還是看借殼資產的有效供給。符合借殼條件且愿意借殼的資產很少，但是A股殼資源從來都沒缺過。創業板允許借殼某種程度是增加了殼的供給，對于小市值公司的價值而言并非完全的利好。客觀的邏輯是競爭加劇而不是機會更多。從長久而言，雞犬升天的局面大概率不會出現。”勞志明解釋道。

    征求意見稿中亦提到，監管將依托“三點一線”監管體系提升并購重組全鏈條監管效能，對并購重組“三高”問題持續從嚴監管，堅決打擊惡意炒殼、內幕交易、操縱市場等違法違規行為，堅決遏制“忽悠式”重組、盲目跨界重組等市場亂象，強化中介機構監管，督促各交易主體歸位盡責，支持上市公司通過并購重組提升內生動力，有效應對外部風險和挑戰。

    對此，勞志明表示，并購重組的監管是個復雜的系統工程，監管層對借殼的規則調整能夠體現出對出清式重組的鼓勵，但是同時也表達了鮮明的態度，對于重組中的“高估值、高商譽、高業績承諾”依然給予了高壓的態度。同時借殼重組監管的核心在于資本市場的吐故納新和優勝劣汰，對于退市制度的完善和嚴格監管也在并行中。另外并購重組歷來是內幕交易的高發區，相信無論是規則還是監管都會越來越嚴格。