科創板規則提出試行保薦機構相關子公司“參與本次發行戰略配售”。業內人士認為，跟投機制在對券商市場化定價能力及資源整合能力提出更高要求的同時，還可增強客戶黏性，便利保薦機構更好地黏住客戶，并將部分改變直投業務的運作模式。

    體現對法治化的尊重

    目前來看，券商跟投機制只是在IPO層面，還未涉及后續的增發和重組階段。前資深投行人士王驥躍表示：“保薦機構成為上市公司股東后，可參與上市公司重大事項的表決，對于保薦機構黏住客戶更有便利性，之前廣泛存在的上市公司再融資或重組更換券商的情形可能會減少。但同樣的，搶別人客戶也會更難。”

    券商定價能力仍是跟投的關鍵。“據統計，在全球主要資本市場，發行首日即跌破發行價的比例近50%。這意味著如果發行人發行價格大幅高于市場預期，基于券商跟投機制，券商直投子公司將面臨跟投即虧損的可能，甚至出現券商整體項目收益為零甚至為負的情況。”方正證券相關業務負責人表示，保薦機構和直投子公司是兩個相互獨立的法人主體，擁有著不同的決策機制及考核機制，再加上合規、風控等多方面要求，事實上對券商的發行定價能力提出了更高的標準。

    值得注意的是，征求意見稿中的表述是“可以參與本次發行戰略配售”，正式稿中的表述刪去了“可以”二字。王驥躍表示，征求意見稿所表述的“可以”，是給了保薦機構選擇權，但各方面傳達的監管意圖卻是“應當”，保薦機構并沒有選擇權，而是一項義務。“可以”與“應當”的差異，就是“權利”與“義務”的差異。規則刪去“可以”二字，不僅體現了監管意圖，更重要的是體現制度設計者放棄窗口指導的決心，以及對法治化的尊重。

    考驗券商業務協同能力

    跟投也考驗著券商的資本實力。長期來看，國內券商投行業務的保薦承銷費率呈現逐年下滑趨勢，傳統通道業務利潤下降。對比歐美券商轉型歷程，重資產業務的轉型或是必然趨勢。

    興業證券投行相關負責人對中國證券報記者表示，在跟投機制下，券商投行業務從通道式保薦承銷變為持續性市值管理模式，對券商的研究能力、估值能力、定價能力、銷售能力提出新要求。從項目承攬，到持續督導期結束、跟投減持退出，券商投行與另類子公司需全面合作，同時通過老股托管、經紀傭金和企業董監高專項資管計劃等方式帶動多項業務發展機會，形成多部門合作的大投行業務轉型。

    具體到科創板項目，實際跟投規模預計不會特別大。王驥躍認為：“除非是螞蟻金服這種大項目，一般的科創板項目跟投金額最多也就幾千萬，不會影響太大。但是，對于項目較多且項目普遍較大的證券公司而言，整體占用資金會比較多。”

    王驥躍認為，跟投制度的設計，要求保薦機構的相關子公司接受發行價參與戰略投資，而這些子公司和投行間的利益可能存在不一致，即使更高層可以協調，但畢竟存在內部博弈和制約，要求投行與投資部門之間要更緊密地交流。

    “未來很可能會出現投行保薦，但直投不予跟投會導致無法申報抑或高價跟投的情況，因此，券商的發行定價能力、協調能力和資本實力是投行項目成敗的關鍵。”上述方正證券相關業務負責人表示，有鑒于此，方正證券及其子公司借鑒國外投行的先進經驗，已完成組織機構轉型，建立了大的機構投行業務條線，以實現合規前提下公司機構投行業務的全面協同。

    直投業務模式或部分改變

    有分析人士指出，券商跟投機制拓寬了券商直投業務的投資渠道與退出通道。不過，上述方正證券相關業務負責人表示，設置跟投機制的目的主要是為了避免道德風險及定價不合理導致的市場大幅波動。

    “券商跟投機制或部分改變直投業務的運作模式。”上述方正證券人士表示，原有券商直投業務會根據自身投資風格，選擇不同階段的企業進行投資，進而形成不同的退出策略，也會根據自身的專長聚焦于不同的行業。而券商跟投機制或使券商部分直投業務的投資方向相對明確為七大新興行業，在退出渠道上也固定為二級市場退出。

    也有業內人士提出不同看法。“科創板跟投屬于被動投資，不是主動投資，不影響其他投資，但客觀上會占用投資公司的資本金，因此影響的是規模，而不是運作模式。”王驥躍表示，更進一步講，保薦+跟投機制應該會引導券商直投業務更關注適合科創板上市的公司，培養定價能力和選擇優質項目的能力，在合規前提下主動出擊為保薦業務攬客，以及更早更深入地去了解發行人，為將來發行定價及深度服務打好基礎，降低投資成本。

    也有分析人士指出，跟投機制或使券商面臨保薦項目上市后經營管理不確定性帶來的更大風險和壓力。擁有持續盈利能力的優質企業后續執業風險和經營風險較小，券商承攬將更加重視企業質量的選擇。此外，在鎖定期內，為防止企業業績下滑，券商必須做好持續督導工作，幫助企業強化核心競爭力。