本報記者 袁傳璽

    近日，于今年4月份在港股上市的“HR SaaS第一股”北森控股有限公司（下稱“北森”）被摩根士丹利首次覆蓋。

    大摩在研報中表示，其在中國看到了巨大的HCM SaaS市場機會，并看好北森的領(lǐng)導地位。大摩同時認為，北森快于同行的收入增長被低估了，其預計公司2024年收入增長26%，2025年增長25%。

    加之北森目前的交易價格（報告中指9.93港元，截至6月19日，為9.79港元）為4.8倍2024財年的EV/Sales（市售率），同樣低于同行水平。因此，大摩認為北森目前的股價也處于低估狀態(tài)。

    “北森未來收入的更高的可預見性沒有能夠反映在目前的股價上。”鑒于此，大摩此次給出了“增持”評級，價格目標為14港元。

    多項優(yōu)勢鞏固HCM市場領(lǐng)導地位

    據(jù)了解，北森是一家云端HCM（人力資源管理）解決方案提供商，2010年確定“一體化HRSaaS”戰(zhàn)略，相繼推出測評云、招聘云、績效云、核心人力解決方案、學習云等不同HCM模塊的SaaS軟件。同時，公司也是中國唯一一家已構(gòu)建統(tǒng)一開放的PaaS平臺的云端HCM解決方案提供商。

    近年來，北森一直保持著較高的收入增長。招股說明書顯示，2019財年至2022財年，北森控股的總收入由3.83億元增長至6.8億元，期間年均復合增長率達到21.1%。目前，北森也已成為HCM市場頭部企業(yè)。灼識咨詢的數(shù)據(jù)顯示，中國數(shù)字化HCM市場中，按照2021年收入計算，北森在超過500名市場參與者中位列第三，市場份額為3.4%。市場進一步細分至中國云端HCM解決方案市場，2021年仍有約300名市場參與者，北森的市場份額占11.6%。

    對此，大摩分析認為，多項優(yōu)勢幫助北森鞏固了其在HCMSaaS領(lǐng)域的領(lǐng)導地位。第一大優(yōu)勢是覆蓋整個員工生命周期的一體化解決方案。從需求方面來說，一體化HCM軟件能夠跨不同模塊全面收集、集成和利用數(shù)據(jù)，從而更全面地了解人力資源管理。其他優(yōu)勢還包括通過統(tǒng)一界面提供更好的用戶/員工體驗，以及在添加新功能/模塊時緩解系統(tǒng)集成挑戰(zhàn)。從供應方面來看，一體化創(chuàng)造了更多機會來交叉銷售，可以無縫部署在同一云平臺上的不同模塊，從而以最小的增量銷售和營銷費用增加客戶ARPU。提供一體化產(chǎn)品還有助于提高客戶轉(zhuǎn)化成本，從而提高客戶保留率，截至2022年3月31日止財年，北森的訂閱收入留存率為117%。

    優(yōu)質(zhì)的客戶群被認為是北森的另一大優(yōu)勢。大摩認為，北森在戰(zhàn)略上專注于服務大中型客戶。這種策略被認為帶來了更高的ARPU、更低的客戶流失率和良好的營銷費用效率。2014年北森戰(zhàn)略性地將重心轉(zhuǎn)移至大中型客戶，且在2020年，對簽單企業(yè)有嚴格人數(shù)控制，這些指標均呈現(xiàn)上升趨勢。

    據(jù)悉，目前北森覆蓋了70%的世界500強企業(yè)，在科技、地產(chǎn)、金融服務等細分領(lǐng)域的前十大企業(yè)中，絕大部分都是其客戶。

    同時，大摩認為，北森的PaaS平臺也是其與其他HCM軟件商之間的主要差異化因素之一。因為每個公司都有不同的績效評估體系、考勤政策和薪酬結(jié)構(gòu)等，單純的標準化SaaS模式無法解決企業(yè)不同的HCM需求。而PaaS平臺通過以較低的邊際成本實現(xiàn)定制，來幫助北森控股增加價值。

    此外，從商業(yè)模式看，北森基于訂閱的模式提供了良好的知名度。大摩認為，訂閱模式帶來更多經(jīng)常性和可預測的收入，這在宏觀經(jīng)濟波動的情況下尤為重要。此外，訂閱模式降低了客戶的初始投資門檻或試錯。

    HCM SaaS市場快速增長潛力巨大

    仍在快速增長，潛力巨大的中國HCM SaaS市場也是大摩看好北森的重要原因。

    在宏觀經(jīng)濟增長、行業(yè)升級和企業(yè)數(shù)量增加的共同推動下，中國HCM市場穩(wěn)步增長。根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，2017年至2021年，中國企業(yè)數(shù)量以12%的復合年增長率增長，達到4800萬家，預計到2027年，企業(yè)數(shù)量將以每年約10%的速度增長，達到8700萬家。

    同時，中國不斷上升的勞動力成本和不斷變化的勞動力市場也促使更多的HCM投資。大摩認為，在出生率放緩和人口老齡化的推動下，這種趨勢會持續(xù)下去。與此同時，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，中國城市平均工資在2011-2021年保持超過6.0%的增長，并在2022年增長4.9%。除了薪資，其他與人力相關(guān)的成本，包括招聘、考核、培訓、管理和留用等，均呈快速增長趨勢。快速增長的勞動力成本需要更好的人力資本管理，為企業(yè)提高效率。此外，新興的臨時/靈活就業(yè)形勢，以及Z世代進入勞動力市場，也為HCM創(chuàng)造了新的機會。

    另外，中國企業(yè)對HCM的重視程度越來越高。越來越多中國企業(yè)正在采用現(xiàn)代企業(yè)管理理念，將員工視為核心資產(chǎn)而非成本項目。同時，企業(yè)正在加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型，尤其是在COVID-19大流行之后，中國政府也在支持數(shù)字化轉(zhuǎn)型，并在這方面發(fā)布了多項政策，涵蓋國有企業(yè)和中小企業(yè)。與美國HCM市場9.9%的數(shù)字化滲透率相比，中國目前2.9%的滲透率表明還有很大的提升空間。灼識咨詢預測，到2027年，中國HCM市場的數(shù)字化滲透率將增加到3.6%。

    因此，大摩表示，低滲透率加上數(shù)字化HCM軟件的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，以及不斷增長的市場需求為數(shù)字化解決方案描繪了一幅充滿希望的圖景。

    從市場規(guī)模上看，灼識咨詢稱，中國的HCM市場增長預計將在2021年至2027年間以16%的復合年增長率加速和擴大，并預期在2027年達到16260億元。中國HCM數(shù)字化解決方案市場也將隨之快速增長，灼識咨詢預計，2021年至2027年的復合增長率為21%，達到590億元。在HCM數(shù)字化解決方案中，云端HCM解決方案預計則將從55億元增長到304億元，占比從2021年的29%提升至52%。

    對此，大摩同時表示，基于目前北森在云端HCM解決方案市場的領(lǐng)導地位，相信公司在抓住這個市場的未來優(yōu)勢方面處于非常有利的地位。

    業(yè)績有望進入高增長通道

    為了更好地搶占先機，進一步擴大市場占有率，鞏固和加強行業(yè)優(yōu)勢地位，北森也在加快業(yè)務拓展布局。

    一方面，作為人力資源數(shù)字化產(chǎn)業(yè)的龍頭，北森積極順應企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮。通過創(chuàng)新的一體化HR SaaS及人才管理平臺iTalentX，公司幫助企業(yè)實現(xiàn)覆蓋員工招募、入職、管理到離職的全生命周期的數(shù)字化管理。

    為更好地滿足企業(yè)數(shù)字化管理需求，北森也不斷保持產(chǎn)品與服務的創(chuàng)新迭代。近日，公司發(fā)布了最新版本的iTalentX7.0，擴大HR軟件的定義范疇，從“為HR而設(shè)計”走向“為員工而設(shè)計”。公司聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO紀偉國稱之為“重新定義HR數(shù)字未來勢”。

    同時，隨著軟件國產(chǎn)化替代大勢所趨，作為中國云端HCM解決方案市場的頭部玩家，公司也積極獲得更多中國企業(yè)的認同。據(jù)悉，目前北森已覆蓋了70%的世界500強企業(yè)，在科技、地產(chǎn)、金融服務等細分領(lǐng)域的前十大企業(yè)中，絕大部分都是北森的客戶。

    值得關(guān)注的是，目前來看，AI技術(shù)和SaaS產(chǎn)品的融入加速了軟件云化的未來趨勢，100%的公有云軟件更適合大模型的訓練以及在產(chǎn)品快速更新迭代中實現(xiàn)AI在人力資源軟件中的快速落地。面對這一趨勢，北森也加快布局步伐。日前，公司發(fā)布了AI領(lǐng)導力教練Mr.Sen。它是基于自然語言大模型所打造的HR行業(yè)垂直模型，對比其他通用大模型，更加貼合員工工作場景，在專業(yè)性方面更具優(yōu)勢。

    “一家快速成長的SaaS公司出現(xiàn)凈虧損是很常見的，北森現(xiàn)在也處于這樣階段。”對此，大摩在報告中稱。此前的招股說明書顯示，2019財年至2022財年，北森分別虧損6.91億元、12.67億元、9.4億元、19.09億元。

    前瞻未來，大摩看好北森進一步打開高速增長通道，預計公司收入將在2023財年增長10%，達到7.5億元。2023財年增長的放緩主要是受新冠疫情的結(jié)束，以及2022財年較高的基數(shù)影響（2022財年公司出售了一家子公司，收入約2000萬元）。但受益于現(xiàn)有客戶的高凈擴張率以及新客戶增加的推動，北森有望很快重回高增長軌道，大摩預計公司2024年收入增長26%，2025年增長25%。從2024財年開始公司調(diào)整后的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）虧損將收窄，凈利潤將呈現(xiàn)類似模式。

    可以預見，隨著業(yè)績增長空間的打開，關(guān)鍵指標的持續(xù)改善，北森也有望進一步獲得市場和投資人的認可。

（編輯 張明富）