同樣是通過破產重整甩掉債務包袱，同樣身處供給側結構性改革的產能過剩行業之中，*ST撫鋼（600399）復牌至今連續收出三個漲停，而*ST柳化（600423）和*ST天化（000912）則俯身跌倒，股票復牌以來連續收出多個跌停。為什么破產重整方案落地“后市場”表現會冰火兩重天，二級市場的資金認可度為何分化如此明顯呢？

    這些標的上市公司在破產重整前都遭遇債務纏身、資不抵債的承壓狀況，如果破產清算，資產在清償各類債權后已無剩余財產向股東分配，從而導致出資人權益歸零；而幾乎全部執行破產重整計劃的公司，則都會甩掉債務包袱、獲得新生。

    以*ST撫鋼為例，2018年前三季度，其營業收入43.52億元，凈利潤-1.26億元；截至今年9月30日，總資產85.09億元，歸屬于上市公司股東的凈資產為-9.53億元。通過重整，初步測算的重整收益凈額預計為28.5億元，其2018年度的凈利潤和期末凈資產由負轉正幾成定局。而對于*ST柳化來說，重整計劃涉及債權分類、調整及受償方案、資產處置等多項事宜，若順利執行完畢，也必將對公司的凈利潤和期末凈資產產生重要影響。

    破產重整之后，多數公司將回歸凈殼，即便仍然身處產能過剩行業，未來通過優質資產注入等方式實現進一步資本運作的空間也被打開。以*ST柳化為例，公司就曾明確表示，將以重整為契機，在化解公司危機、徹底消除公司債務負擔后，積極尋求戰略投資者與優質資產，適時、分階段調整柳化股份業務結構，實現柳化股份業務轉型升級。從目前跡象來看，剝離低效資產，改善資產結構；調整業務結構，適時注入優質資產等都有望納入后續方案。

    但這些利好加諸不同公司之后所帶來的股價表現卻有天壤之別：部分公司股票復牌后受到資金競逐，另外一些卻遭遇投資者用腳投票。之所以會出現“重整后市場”表現的分化，最為表象的原因是與停牌前的股價相對位置有關。*ST撫鋼重整事項停牌之前，由于19億元債務逾期風波懸頂、千名投資者維權索賠，股價曾連續出現18個一字跌停，股價短期暴跌超過60%，悲觀預期消化殆盡。而*ST柳化重整事項停牌的周期內，A股整體指數出現下跌，股價復牌補跌便在預期之中。從這個角度看，“后市場”表現冰火兩重天，實際上折射出投資者預期或觸底反彈、或見頂而落。

    “后市場”分化，更為核心的原因還在于重整方案的設計。記者梳理發現，控股股東能否讓利、是否作為，正在成為資金考量的重要方面。從*ST柳化的《出資人權益調整方案》來看，重整按照10轉10比例實施資本公積金轉增股票，共計轉增3.99億股，同時資本公積金轉增股份并不向原股東分配，這意味著，包括中小股東在內的所有股東一起承擔重整代價。在此背景下，1.87億股又由重整投資人元通公司按照3.22元/股的價格認購，相對于調整后的除權參考價格為4.45元/股出現大幅折價，這或也是二級市場投資者新生擔憂的重要原因。

    反觀*ST撫鋼，公司的債務清償方式為“以股抵債+現金清償”，資本公積轉增股票按照每10股轉增5.17股的比例實施，用以償付債務、補充生產經營資金。在重整期間，東北特鋼作為大股東，累計向*ST撫鋼贈予資金5.1億元，并溢價競拍*ST撫鋼8000萬股資本公積金轉增股票，競價成交價格為3.24元/股，總成交金額2.592億元。無論是按照權益調整后的2.38元價格計算，還是按照公司股票停牌前1.57元的收盤價格計算，競價成交都出現大幅溢價，成為吸引眾投資者競逐的因素之一。

    實際上，因為破產重整被二級市場的資本所認可，*ST撫鋼并非首次。2017年經歷破產重整的*ST重鋼，按每10股轉增11.5股的比例實施資本公積金轉增股票，時任控股股東重慶鋼鐵集團則讓渡其所持公司的20.97億股股票，用于引入重組方。根據約定，重組方需要向上市公司提供1億元流動資金作為受讓的現金條件，并提供年利率不超過6%的借款。此后，隨著公司滿產滿銷方針的落地，*ST重鋼產銷規模創出新高，經營績效明顯提升。基本面改善預期下，公司股票復牌后連續收出5個漲停。

    從破產重整類個股股價走勢的分化情況來看，從某種意義上說，A股投資者逐步理智，被未來“講故事”的預期所帶來的牽引力正在下降，大股東及相關方已經落地的馳援方案，則越來越成為投資者關注的重要方面。投資者的“投票”視角，或在從預期轉向落地，從未來轉向現在。