本報記者 朱寶琛 邢萌 孟珂

    十年磨一劍，出鞘必鋒芒。從2013年黨的十八屆三中全會提出推進股票發行注冊制改革，至今已有近十年。十年間，注冊制改革從科創板試點注冊制起步，到創業板實施“存量+增量”改革，再到北京證券交易所開市并同步試點注冊制，改革蹄疾步穩，成績斐然，推動更好發揮資本市場樞紐作用，促進資本、科技與實體經濟高水平循環，加快形成推動高質量發展的新動能。

    “扎實推進股票發行注冊制改革。下足‘繡花’功夫，做實做細全面實行股票發行注冊制的各項準備。”證監會2022年系統年中監管工作會議對下一階段的注冊制改革提出了新要求，這也意味著全市場實行股票發行注冊制的腳步漸行漸近。在資本市場日益成為推動實體經濟轉型升級和科技創新樞紐的當下，注冊制改革翻開了資本市場改革發展新篇章。

    立足實際

    幾經演變尋“最優解”

    一石激起千層浪。審批制、核準制、注冊制……我國資本市場股票發行制度的三次變革皆應勢而動、順勢而為、乘勢而上。“變”因“勢”而起，“勢”即我們發展的實際情況，每種制度的發展演變都與彼時的資本市場發展狀況相適應。

    我國資本市場創建初期，隨著全國統一管理的股票發行審核機制正式確立，審批制應運而生，由行政機關推薦企業，再由證券監管機構對申請材料進行審批。這適應了資本市場初期制度不健全、運作不規范等實際情況。隨著社會主義市場經濟體制的建立，審批制越來越不適應我國國民經濟發展和資本市場需要，2001年，核準制的出現向市場化邁進了一大步，監管理念由政府主導向市場主導轉變，上市公司推薦權由行政機關轉向具備資質的中介機構，這是市場經濟發展到一定水平下的順勢而為。

    申萬宏源首席市場專家桂浩明對《證券日報》記者表示，“隨著資本市場改革的持續深入和市場不斷發展，帶有較強行政管理色彩的核準制的不足隨之暴露出來，逐漸不適應經濟轉型升級和高質量發展需要。”

    風好正是揚帆時。最近十年，是核準制向注冊制過渡的十年，也是我國資本市場歷史上發展最快的十年。當前，我國股票發行核準制與注冊制并行，穩步向全市場注冊制過渡。滬深主板實行核準制，科創板、創業板、北交所相繼試點注冊制。

    “隨著資本市場逐步走向成熟，股票發行審核制度也在不斷變化，符合市場發展規律。”中國上市公司協會學術顧問委員會主任委員黃運成對《證券日報》記者表示，注冊制是成熟市場普遍采用的制度，也是高度市場化的制度。注冊制改革是資本市場改革的核心內容，對于增強資本市場樞紐功能，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場具有重要意義。

    “隨著注冊制改革穩步推進，信息披露的要求和重要性持續提升，市場化程度不斷提高，有利于進一步借鑒國際市場實踐，逐步構建形成既遵循國際市場慣例又具有中國特色的資本市場制度體系，以形成和維護良好的市場生態。”五礦證券資本市場部負責人吳大偉對《證券日報》記者表示。

    “還權于市場、還權于投資者”理念始終貫穿于我國注冊制改革之中。注冊制基本特點是以信息披露為中心，通過要求股票發行人真實、準確、完整的披露公司信息，交由投資者對股票價值進行自行判斷、投資決策，監管部門并不對股票價值作實質性判斷。

    在桂浩明看來，注冊制的積極意義集中體現在三個方面：首先，充分發揮了市場在資源配置中的決定性作用，市場化程度提高；其次，堅持以信息披露為核心，理順了政府與市場的關系，提高了上市公司質量，保護了投資者合法權益；最后，極大地提高了股票發行效率，上市條件更加寬容，由市場去選擇優質企業，促進優勝劣汰，優化市場生態。

    堅持穩中求進

    先行先試結碩果

    行而不輟，萬里可期。注冊制改革是資本市場“牽一發而動全身”的重大改革，必須堅持穩中求進、分步實施。

    吳大偉表示，隨著市場對注冊制改革的認知逐漸清晰，認可度持續提高，市場各主體逐步適應，為全面推進注冊制改革打下了堅實的基礎。

    從2013年11月份黨的十八屆三中全會將“推進股票發行注冊制改革”寫進《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，到2018年11月5日正式提出設立科創板并試點注冊制，再到2019年7月22日科創板首批企業正式上市，注冊制試點正式落地。科創板“試驗田”在發行、上市、交易、退市、再融資、并購重組等方面進行了一系列制度創新，形成了可復制可推廣的經驗，為創業板等存量市場改革提供了有益借鑒。

    2020年8月24日，創業板改革并試點注冊制正式落地。這是資本市場增量改革帶動存量改革的探索實踐，為全市場推行注冊制積累經驗。2021年11月15日，北交所鳴鑼開市，同步試點注冊制，進一步增強制度的包容性、普惠性，為打造服務創新型中小企業主陣地邁出關鍵一步。

    先行先試的注冊制試點積累了豐富的可借鑒經驗，也給市場帶來積極變化。

    一方面，為市場注入新活力，充分發揮直接融資功能。Wind數據顯示，截至2022年8月12日，注冊制下共有903家公司上市，公開發行募集資金10076億元，總市值8.90萬億元。分板塊來看，448家科創板公司募資6616億元，350家創業板公司募資3243億元，105家北交所公司募資216億元。

    另一方面，產業集聚效應凸顯，引領創新經濟發展。上述903家公司中有853家為戰略性新興產業公司，占比94%；224家為“專精特新”企業，占比25%。戰略性新興產業中，新一代信息技術產業、高端裝備制造產業、生物產業等三大領域公司數量居前。

    “深交所啟動創業板注冊制改革后，企業上市效率得到極大提升，中集車輛‘回A’迎來重大戰略機遇。”中集車輛首席執行官兼總裁李貴平對《證券日報》記者表示，2020年5月份，中集車輛啟動回歸創業板二次上市，成為創業板注冊制下第一批提交上市申請的公司，并于次年7月8日正式登陸創業板。

    對于創投機構來講，“退出難”一直是其發展中面臨的一個難題。“注冊制的實施為我們暢通了退出通道，縮短了投資期限，提高了創投資金的使用效率，有利于開展下一輪資金募集，推動資本的良性循環。”中科創星創始合伙人、聯席CEO李浩告訴《證券日報》記者，同時，這也倒逼創投企業不斷提升服務水平、拓寬資源渠道、助力產業升級。

    黃運成認為，總體上看，注冊制改革取得了顯著成效，市場交易活躍，交易規模穩步增長。

    “零容忍”執法

    促資本市場優勝劣汰

    穩扎穩打，砥礪前行。在扎實推進注冊制改革過程中，監管部門始終堅持“穩中求進”總基調，加快建立更加成熟的基礎制度體系。

    中金公司研究部董事總經理、策略分析師李求索對《證券日報》記者表示，我國資本市場注冊制改革扎實推進，與之相輔相成的是我國資本市場法治建設也步入快車道、邁上了新臺階。當前政策執法落實有力，資本市場違規違法成本大幅提高，投資者合法權益得到維護，堅實的法治體系護航注冊制行穩致遠。

    據《證券日報》記者梳理，今年以來截至8月10日，證監會和地方證監局已經開出157張行政處罰決定書，合計罰沒金額8.43億元。從適用法律來看，87張適用新證券法，占比55.41%。

    “嚴監管對我們做投資的人來說是好事，這意味著調研上市公司時得到的數據等準確度更高，對上市公司的判斷會更加精準。”暢力資產管理有限公司董事長兼首席投資官寶曉輝表示。

    李浩認為，注冊制完善了信息披露制度，提高了違法成本，通過嚴格的制度對信息不透明、造假欺詐等行為起到威懾作用，較差的投資項目自然會被淘汰。

    注冊制改革以信息披露為核心，中介機構的勤勉盡責關系著注冊制改革的穩步推進。去年以來，監管部門多次強調壓實中介機構責任，相關監管細則陸續完善出臺，信息披露的真實性、準確性、完整性得到進一步保障。

    健全退市機制是提高上市公司質量、提升資本市場治理效能、優化市場生態、保護投資者合法權益的重要保障，同時也是全面注冊制平穩實施的關鍵。2020年12月31日，滬深交易所分別發布退市新規，被業內稱為“史上最嚴退市新規”。

    如今，A股市場常態化退市基本形成，今年強制退市公司數量創歷史新高。據《證券日報》記者統計，截至8月12日，年內已退市46家上市公司，是2021年全年數量的兩倍。其中，42家被強制退市，占比91%。

    “注冊制下，A股市場優勝劣汰會更加明顯。市場化的發行、定價和淘汰機制將加大企業分化，促進優勝劣汰，提高上市公司質量，重塑資本市場生態。”招商基金研究部首席經濟學家李湛對《證券日報》記者表示。

    在此背景下，如何保護投資者合法權益尤為重要。近年來，立體化投資者保護體系正加速形成。“一批大案要案的處理、特別代表人訴訟制度的實踐等，表明依法從嚴打擊證券違法活動的體制機制已經在有條不紊地運作，通過零容忍、嚴厲打擊證券違法活動，實現資本市場高質量發展。”中航基金首席經濟學家鄧海清說。

    包容性適應性增強

    先進性不斷體現

    惟改革者進，惟創新者強，惟改革創新者勝。從注冊制試點情況來看，市場的包容性和適應性不斷增強。

    以科創板為例，作為改革“試驗田”，先進性已經得到體現。比如，發行上市條件由“可賺錢”轉向“可發展”，綜合考慮預計市值、收入、凈利潤、研發投入、現金流等因素，設置多套上市標準，不要求企業在上市前必須盈利，允許特殊股權結構企業、紅籌企業上市。統計數據顯示，截至今年6月底，已有38家未盈利企業、7家特殊股權結構企業、5家紅籌企業在科創板上市。

    “注冊制下上市條件更加多元，增強了資本市場的包容性，放寬了企業準入，助力直接融資占比提升。”李求索表示，從金融支持實體經濟的角度，對助力中國實體企業實現高質量發展、推進中國產業升級和經濟結構調整、更好服務國家發展戰略都具有積極意義。

    同時，科創板市場流動性水平與其板塊定位、投資者適當性、交易制度安排等基本適配，市場估值呈現優質優價、龍頭溢價特征，促進了市場結構和生態的深刻變化。

    產業集聚和品牌效應逐步顯現，在多個面向科技前沿的硬科技領域，已匯聚了一批涉及各產業鏈環節、多應用場景的創新企業。數據顯示，截至2022年6月底，科創板集成電路領域公司數量達61家，占A股集成電路上市公司的半壁江山。光伏、動力電池、工業機器人等產業鏈上下游企業也陸續登陸科創板，一批關鍵技術攻關者借力資本市場實現創新鏈、產業鏈、人才鏈、政策鏈、資金鏈的深度融合。

    創業板亦是如此，服務高新技術企業、戰略性新興產業企業和成長性創新創業企業，呈現出“優創新、高成長”特點。統計顯示，高新技術企業數量占比近九成，戰略新興產業企業數量占比超六成、市值占比超七成。

    深交所日前表示，創業板改革并試點注冊制以來，新增上市公司超過300家，一批科技創新能力強、市場認可度高的高新技術企業，戰略新興產業企業和成長型創新創業企業在創業板上市，市場參與各方獲得感顯著提升，改革整體效果良好，為經濟高質量發展注入新動能。

    注冊制是全面深化資本市場改革的“牛鼻子”工程，是發展直接融資特別是股權融資的關鍵舉措，是完善要素市場化配置體制機制的重大改革。2022年7月29日，中國證監會召開2022年系統年中監管工作會議暨巡視整改常態化長效化動員部署會議，提出扎實推進股票發行注冊制改革。下足“繡花”功夫，做實做細全面實行股票發行注冊制的各項準備。

    鄧海清認為，繼續增強資本市場的包容性和適應性，將為更多高科技初創企業、“專精特新”企業提供更多上市機會，資本市場結構調整與中國產業結構調整相互促進。全面實行股票發行注冊制，資本市場將為中國經濟高質量發展發揮更大作用。