■中國銀行國際金融研究所中國經(jīng)濟(jì)金融課題組

    展望下半年，貨幣信貸將保持平穩(wěn)增長，社會(huì)融資規(guī)模將緩中趨緩。

    首先，M2增速保持低位運(yùn)行。在經(jīng)濟(jì)活力減弱、外匯占款難有明顯起色、強(qiáng)監(jiān)管和去杠桿政策不變的背景下，M2將在當(dāng)前較低水平小幅波動(dòng)，失速或加速概率都不大。

    其次，信貸增速小幅反彈。從需求看，貸款需求強(qiáng)勁。2018年一季度末，人民幣貸款需求指數(shù)為70.9%，為2014年三季度以來歷史最大值，二季度人民幣貸款需求指數(shù)雖然有所下降，但仍處于近年來較高水平，需要信貸進(jìn)一步發(fā)力。從供給看，考慮到存款低增長態(tài)勢(shì)難以改變，銀行仍面臨較大融資壓力，資產(chǎn)負(fù)債缺口持續(xù)擴(kuò)大制約信貸規(guī)模回升。綜合上述因素，信貸增速有望反彈，但幅度也不會(huì)太大。

    第三，社會(huì)融資規(guī)模總量增速緩中趨穩(wěn)。隨著資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管新規(guī)的全面實(shí)施，金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)調(diào)整的方向?qū)⒅鸩矫鞔_，信托和委托貸款繼續(xù)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)減小，推動(dòng)社會(huì)融資規(guī)模總量緩中趨穩(wěn)，但是債券違約事件增多也加大了債市融資壓力。整體而言，社會(huì)融資規(guī)模恢復(fù)增長還有不少的難度，預(yù)計(jì)三季度末M2增長8.5%左右，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長10.5%左右，全年M2增長8.5%左右，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長10.5%左右。

    市場流動(dòng)性將維持平穩(wěn)，但可能出現(xiàn)季節(jié)性資金缺口

    展望下半年，預(yù)計(jì)貨幣市場維持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。一是預(yù)計(jì)貨幣政策將穩(wěn)中趨松。央行將綜合運(yùn)用多種政策工具組合，保持流動(dòng)性充足和市場利率水平穩(wěn)定。在美聯(lián)儲(chǔ)6月份加息靴子落地后，我國央行并未跟隨，也表現(xiàn)出呵護(hù)市場流動(dòng)性的態(tài)度。二是存款偏離度調(diào)整有助于緩解銀行在流動(dòng)性管理上的季節(jié)性壓力。6月8日，中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)和中國人民銀行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于完善商業(yè)銀行存款偏離度管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》，簡化了存款偏離度的計(jì)算方法，將達(dá)標(biāo)要求由3%適度放松至4%，有助于降低銀行月末季末沖存款的動(dòng)機(jī)，避免市場亂象和存款過度波動(dòng)。但未來對(duì)資金面的干擾因素依然存在。其一，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)發(fā)酵、人民幣對(duì)美元小幅貶值，未來可能對(duì)外匯占款持續(xù)回升產(chǎn)生負(fù)面影響。截至5月末，央行口徑下外匯占款余額增加91.44億元，實(shí)現(xiàn)連續(xù)5個(gè)月上漲，有助于基礎(chǔ)貨幣投放的改善和流動(dòng)性穩(wěn)定。但隨著中美貿(mào)易摩擦持續(xù)發(fā)酵、人民幣對(duì)美元小幅貶值，將削弱未來外匯占款持續(xù)回升的動(dòng)力，對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響。其二，來自MPA考核的壓力、法定存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳、政府債券發(fā)行繳款等因素將會(huì)對(duì)市場流動(dòng)性產(chǎn)生季節(jié)性干擾。資金供求有可能在一些季節(jié)性時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)一定缺口，貨幣市場波動(dòng)可能加大。

    資本市場改革紅利逐步釋放，股市行情震蕩筑底

    經(jīng)過上半年的回落調(diào)整，股市下半年在估值上有一定支撐，再考慮到資本市場改革開放紅利逐步釋放，市場逐步消化金融去杠桿強(qiáng)化的影響，股市行情有望震蕩筑底。一是股票估值整體較為合理。目前主要股指的市盈率較為合理，上證綜指、深證成指市盈率位于歷史中值水平，代表中小盤的中證500市盈率處于歷史低位，市場整體換手率與歷史底部階段相仿。二是前期回落已經(jīng)消化了金融政策帶給市場的壓力。貨幣和金融監(jiān)管政策的調(diào)整會(huì)考慮市場的承受能力，未來政策加碼很難大幅超出市場預(yù)期，緊縮政策的制約作用會(huì)逐步弱化。三是資本市場改革開放會(huì)繼續(xù)成為市場亮點(diǎn)。未來將有一批CDR企業(yè)相繼上市，使A股更能反映我國新經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能穩(wěn)中向好的發(fā)展趨勢(shì)。“滬倫通”即將在下半年正式推出，有助于資本市場制度進(jìn)一步與國際接軌，吸引更多國際機(jī)構(gòu)投資者和資金流向我國資本市場。此外，未來需要持續(xù)警惕，一旦貿(mào)易摩擦局勢(shì)超預(yù)期激化，仍然可能引發(fā)市場非理性波動(dòng)。

    債市將延續(xù)整體向好行情，防風(fēng)險(xiǎn)和控杠桿仍是核心

    展望下半年，債券市場將大概率延續(xù)整體向好行情。一是宏觀經(jīng)濟(jì)面臨更大的下行壓力，將對(duì)債市形成支撐。二季度以來，投資、消費(fèi)等增速均出現(xiàn)了明顯的放緩跡象。二是持續(xù)平穩(wěn)偏松的資金面將對(duì)債券市場的回升起一定推動(dòng)作用。央行出于維護(hù)流動(dòng)性穩(wěn)定，緩解企業(yè)融資難、融資貴問題的考慮，將大概率持續(xù)貨幣政策邊際放松。但仍有諸多風(fēng)險(xiǎn)因素需要引起警惕。今年以來金融監(jiān)管從嚴(yán)的態(tài)勢(shì)絲毫未減，隨著資管新規(guī)等一系列監(jiān)管文件正式落地，債券融資在剛兌資金被不斷壓縮的情況下，也處于擠泡沫的狀態(tài)。其一，在結(jié)構(gòu)性去杠桿的導(dǎo)向下，城投信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率明顯提升。其二，公司信用類債券在今年面臨回售高峰，償債壓力較大，需警惕公司信用風(fēng)險(xiǎn)。在市場整體信用風(fēng)險(xiǎn)提升的同時(shí)，投資者的回售意愿較強(qiáng)烈。今年前5個(gè)月，實(shí)際回售債券規(guī)模已達(dá)1066.64億元，實(shí)際回售比例高達(dá)56%，遠(yuǎn)高于去年的35%。

    人民幣兌美元匯率平穩(wěn)運(yùn)行，雙向波動(dòng)特征仍是常態(tài)

    下半年，人民幣匯率平穩(wěn)運(yùn)行面臨有利的因素，也面臨不利的變化。一是歐美經(jīng)濟(jì)分化、歐洲政治風(fēng)波未平、美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)超過預(yù)期，美元有進(jìn)一步走強(qiáng)壓力。二是我國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，相較于其他新興經(jīng)濟(jì)體更為穩(wěn)定，為人民幣匯率平穩(wěn)運(yùn)行創(chuàng)造了條件。與此同時(shí)，隨著我國金融市場雙向開放加快，外匯市場參與主體和預(yù)期更加多元化，這將對(duì)人民幣形成支持。三是中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)此起彼伏，保持貿(mào)易順差有很大壓力，并加大人民幣走貶壓力。整體而言，下半年人民幣兌美元匯率將在雙向波動(dòng)中保持穩(wěn)定，雙向波動(dòng)幅度預(yù)計(jì)較大。需關(guān)注美元的兩個(gè)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)期：由于近期公布的美國非農(nóng)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，而且美國通貨膨脹率也有加速上漲的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)在2018年9月和12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上加息是大概率事件，所以美元在9月和12月這兩個(gè)議息會(huì)議前應(yīng)是美元的兩個(gè)強(qiáng)勢(shì)期。第一個(gè)美元強(qiáng)勢(shì)期的程度要看歐元區(qū)改革成功與否。當(dāng)前歐元區(qū)改革進(jìn)程舉步維艱，9月前能得到歐元區(qū)改革是否成功的結(jié)果，如果改革失敗，會(huì)導(dǎo)致歐元走弱，美元走強(qiáng)。第二個(gè)美元強(qiáng)勢(shì)期的程度則取決于美國中期大選結(jié)果。如果共和黨在11月初進(jìn)行的美國中期大選中獲得勝利，則美國政治風(fēng)險(xiǎn)下降，疊加12月的大概率加息事件，美元會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)上升。美元的強(qiáng)勢(shì)期會(huì)導(dǎo)致其他國家貨幣相對(duì)弱勢(shì)，加大未來人民幣兌美元的雙向波動(dòng)。（本文節(jié)選自中國銀行國際金融研究所6月28日發(fā)布的《中國經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告》，題目系編者所加）