自提出穩健中性貨幣政策基調以來，我國貨幣政策的調控重心也由總量轉向結構。從貨幣政策的效應看，信貸增長和貨幣回升對經濟的效應，自2012年以來就逐步走低，即貨幣效應由“積極”轉向“中性”，自此貨幣政策逐漸轉向中性：積極擴張的貨幣總量調控政策逐漸轉向貨幣投放的結構優化政策。與海外貨幣結構優化主要通過貨幣投放期限調整不同，我國的貨幣結構優化主要通過投放領域引導操作進行，比如引導資金“脫虛向實”，引導資金向中小微企業傾斜等。從經濟發展的角度，要使資金流向實體部門、中小企業，資金的穩定性是必備前提；資金的穩定性等同于資金穩定供給的長期性，這意味著當前貨幣政策目標的實現，離不開扭轉操作。

    貨幣環境的基本格局決定了經濟轉型時期中性貨幣政策基調的長期性，意味著從貨幣政策角度看“去杠桿”的必然性。從當前貨幣總量調控的情況看，政策組合必然轉向貨幣結構的調整，注重提高貨幣靈活性，扭轉之前貨幣快速擴張時期帶來的資金“脫實向虛”等貨幣擴張負效應。

    得益于貨幣當局的努力，2018年以來，我國貨幣環境的一個顯著變化，是貨幣結構顯著改善：通過監管規范，資金“脫虛向實”取得明顯進展，非銀行金融機構存款占新增存款的比重趨向下降。貨幣結構的這種變化，意味著資金空轉減少，短期流動性需求下降，對短期周轉性的同業財務性融資需求降低，貨幣市場利率高位運行態勢開始改變。

    除了監管方面的影響外，2018年以來，貨幣政策也對貨幣結構改善有貢獻。當前貨幣政策環境的一個顯著變化是——“收短放長”的扭轉操作成為央行的實質組合。貨幣政策轉向了“收短放長”的扭轉操作，央行朝正確的方向上邁出了一大步。筆者認為，此前貨幣領域和金融體系的空轉和“脫實向虛”，與基礎貨幣投放短期化有一定關系。2018年開局，央行就借結構性降準和臨時準備金動用安排（CRA）實施機會，著手改善貨幣結構，預計未來貨幣結構改善趨勢仍將延續，金融對經濟的支持作用也將進一步增強。4月份，央行實施置換性降準；6月，央行再度開啟定向式降準。央行在實施降準后，為了維護貨幣市場體系的平穩，通常在公開市場、再貸款和貼現窗口上有對沖性的操作，防止流動性起伏過大。不論何種降準形式，降準釋放的資金都是長期性的，而公開市場和信貸窗口回收的資金則是短期性的，央行實質上進行了準備金投放的“扭轉操作”。

    央行的降準行為，并不和“去杠桿”政策相沖突。“去杠桿”要求實行穩中偏緊的貨幣政策基調。當前的貨幣增長，確實也呈現了明顯的穩中偏緊態勢。貨幣增長偏低，不僅是相對于過去增長常態水準而言，而且相對于經濟增長而言也是偏低。控制合理的貨幣增速，是央行的艱巨任務，實踐中很難有明確和不變的增長標準，經濟和市場運行環境一直在變，標準尺度也不會是一成不變。

    對于貨幣增速，筆者認為，2018年M2將是政策合意水平。按照通常的貨幣增長中性基準，當前的貨幣增長速度也是偏緊的。因此，筆者認為貨幣增長中性區間為8%-10%（M2同比增速），8%-9%區間為中性偏緊，低于8%或將對經濟平穩和市場風險管理產生影響。當前貨幣實際增速在政策合意區間下限，未來貨幣增長或進一步回升。2018年1-5月份，中國廣義貨幣增速均運行在9%下方，實際增長區間為8.2%-8.6%，符合筆者中性偏緊的狀態界定。出于穩經濟和防風險的需要，貨幣增長適度提高有著一定的空間，同時也不會妨礙“去杠桿”政策的實施。

    從央行的貨幣形成機制看，貨幣環境邊際放松需要政策力度較大的工具，信貸和貼現窗口等規模不足以提高貨幣增速。2018年前5月的基礎貨幣增速區間為（-0.1%-6.3%），平均為3.1%，最高月度為6.3%，可見當前超過基礎貨幣增長的廣義貨幣增速，靠的是貨幣乘數提高。依靠貨幣乘數擴張維持廣義貨幣增長平穩，這種局面已經持續有3年之久。按照筆者計算的貨幣增長中性區間標準，2015-2017年貨幣增長存在下降空間，但2018年以來貨幣增長下降空間已見底，因此維持貨幣增長的平穩將成為央行的重要任務。

    另一方面，自2017年始，伴隨貨幣當局對金融同業市場的規范，以及影子銀行領域的治理，金融體系的信用創造能力受到影響；正是2017年后，信貸增速和貨幣增速間差距進入了持續擴大進程。金融去杠桿實際上就是金融機構減緩報表擴張，在宏觀上的意義就是金融的信用擴張能力下降；2018年，防風險是三大攻堅戰之一，在當前強化風險防控的基調下，未來金融體系的信用擴張仍有放緩趨勢，貨幣乘數將高位回落，在基礎貨幣增長乏力的情況下，維持未來貨幣增長平穩的壓力實際上比較大。

    筆者認為，2018年年內再度降準仍是大概率事件。為維持貨幣乘數高位，保持廣義貨幣增速相對平穩，以及降低儲備貨幣獲得成本，保持貨幣市場的穩定，中國或進一步下調存款準備金率。貨幣當局在政策組合中增加降準動作，將使貨幣政策操作轉向實質扭轉操作——“收短放長”，著手改善貨幣結構，預計未來基礎貨幣投放結構長期化發展的改善趨勢仍將延續，金融對經濟的支持作用也將進一步增強。2017年，國內中長期流動性已得到明顯改善；2018年，短期流動性也將得到改善。貨幣環境的改善將有助于為中國經濟走出“底部徘徊”，并為資本市場的穩中向好創造了必要條件。

    最新市場預測分布表明，機構間對貨幣、信貸前景分歧比上月有所縮小，普遍存在著貨幣當局將邊際放松貨幣的期望。總之，筆者認為，我國的貨幣增長中性區間為8%-10%（M2同比增速），8%-9%區間為中性偏緊，低于8%或對經濟平穩和市場風險管理產生影響。當前貨幣實際增速在政策合意區間下限，未來貨幣增長或進一步回升。貨幣邊際放松后，中性偏緊的狀態將改變。出于穩經濟和防風險的需要，貨幣增長適度提高有著一定的空間，同時也不會妨礙“去杠桿”政策的實施。